↗

Skončí-li ruský plyn, Křetínského Eustream by podle expertů „šel dolů první“. Foto Thomas Samson, AFP

V úterý večer oznámila polská plynárenská společnost PGNiG, že Rusko zastavuje dodávky plynu do země. Bulharsko následovalo. Důvodem má být, že obě země odmítly platit za plyn v rublech. Ukázalo se tak, že navzdory dlouhodobým kontraktům dodávky plynu mohou ze dne na den skončit.

Je to přelomová zkušenost nejen pro evropské země i Evropskou unii jako celek, ale také pro byznys, který z přepravy plynu profituje. V polském případě jde o několik přepravců provozujících plynovod Jamal. Vůbec největším samostatným přepravcem ruského plynu do Evropské unie je ovšem někdo jiný. Český podnikatel — Daniel Křetínský.

Nad společností Eustream, kterou vlastní Křetínského Energetický a průmyslový holding — EPH spolu se slovenským státem, tak visí hrozba. Kdyby dodávky ruského plynu skončily úplně, Slovensko by přišlo o stamiliony eur. A Daniel Křetínský by přišel o byznys, na němž v minulosti vybudoval celé své impérium.

Křetínského podnikání sice již zdaleka nezahrnuje pouze energetiku, ale nadále na ní stojí. Nakolik ho současná situace ohrožuje?

Křetínskému klesají objemy přepravy plynu a s tím i zisky

O reálných dopadech války na Křetínského byznys začala média psát již na začátku března s odkazem na evropskou ratingovou agenturu Fitch. Ta totiž kvůli propojení s ruským Gazpromem zařadila Eustream do kategorie „negativní výhled ratingu“. Vzbudilo to odezvu zejména v Británii, kde je Křetínský mimo jiné největším akcionářem britské Královské pošty a kde také vlastní část fotbalového klubu West Ham United.

Právě akcie britské Královské pošty nyní čelí nájezdům spekulativních investičních fondů. Britská média v čele s deníkem The Times tak píší o „zranitelnosti“ byznysu „české sfingy“, jak „záhadnému“ a na slovo skoupému podnikateli přezdívají.

Sama Křetínského firma EP Infrastructure (EPIF), pod níž přeprava a distribuce plynu na Slovensku spadá, se brání tvrzením, že mezi její kondicí a klesajícími cenami akcií Britské pošty není žádná souvislost, neboť jsou kontrolovány jiným subjektem — investičním fondem Vesa Equity Investment. A nadto tvrdí, že přeprava plynu přes Slovensko nadále „pokračuje bez přerušení“.

To sice prozatím platí. Již na počátku března se ovšem skupina EPIF dohodla, že vzhledem k situaci dočasně odkládá výplatu dividend a další akvizice. To prozrazuje, že na tom není tak, jak by si představovala. A že si je vědoma reálných rizik.

EPIF sice v loňském roce vydělal na rostoucích cenách plynu pro konečné spotřebitele, ale ani to nestačilo pokrýt ztráty z klesajících objemů přepravy. Objem přepravovaného plynu trubkami Eustreamu totiž klesl v roce 2021 o 27 procent.

Jen se tak potvrzuje, že zisky společnosti EPIF jsou do velké míry závislé právě na přepravě plynu. A většina plynu, který teče trubkami Eustreamu, pochází dle samého EPH právě z Ruska.

„Toky plynu byly vychýlené nejprve covidem a během loňského jara a léta nepravidelností dodávek z Ruska,“ vysvětluje energetický expert působící na Masarykově univerzitě Jan Osička. Právě ruské dodávky byly vůbec nejnižší v historii a také zásobníky, které se plynem z Ruska plní, zůstaly poloprázdné.

Zda se Rusko připravovalo na invazi, a záměrně proto pouštělo plynu do Evropy méně, nikdo s určitostí nedokáže říct. Ale je to jedno z možných vysvětlení. Na výkonu Eustreamu i jeho mateřské společnosti EP infrastructure se nižší objemy přepravy každopádně podepsaly.

Ruský plyn: slepice, která snášela pro EPH zlatá vejce

Proč je vlastně přeprava plynu tak výnosný podnik? Především proto, že se jedná — nebo alespoň donedávna jednalo — o stabilní byznys. Přepravce zjednodušeně řečeno vydělává na kontraktech s dodavateli, kteří potřebují plyn poslat z jednoho bodu do druhého.

„Přeprava je regulované odvětví. Je tedy investičně zajímavá, neboť poskytuje výnosy s hodně malým rizikem,“ vysvětluje energetický analytik Jan Osička. Výši zisků tak ovlivňuje zejména objem přepravovaného plynu — konkrétně výše, kterou si společnosti předplatí.

Až donedávna měl navíc fosilní plyn v plánech evropské energetické politiky své jisté místo. Byl totiž odpovědí na otázku, „co bude po konci uhlí“. V rámci energetické transformace měl — navzdory kritice ekologického hnutí — sehrát zásadní roli v přechodu od uhelných elektráren k většímu využití obnovitelných zdrojů. Taková představa se ale nyní otřásá v základech.

Přepravní byznys je nyní v ohrožení jak kvůli postupu jednotlivých evropských zemí a celé Unie, tak kvůli Putinovi. Přestože má Eustream s ruským dodavatelem Gazprom nasmlouvané dlouhodobé kontrakty, experti se shodují na tom, že ve válce je „dovoleno vše“. Současné zastavení dodávek do Polska a Bulharska je toho ilustrací.

Rozhodne-li se tedy Evropská unie, že přestane ruský plyn odebírat, na nějakých smlouvách moc nesejde. Tlak tímto směrem přitom narůstá. Evropský parlament na začátku dubna schválil usnesení vyzývající k zastavení dodávek ruského plynu, ropy, uhlí a jaderného paliva do Evropy.

Evropská komise dále ohlásila, že chce ještě během letoška snížit dovoz ruského plynu o dvě třetiny. Jak se ovšem nyní ukázalo, podobné rozhodnutí může učinit i samo Rusko.

Eustream je největší samostatný dopravce ruského plynu do Evropské unie. Dodává plyn do České republiky, Maďarska, Ukrajiny a Rakouska — a odtud pak proudí i do dalších zemí. Kupříkladu Itálie již odklon od ruského plynu ohlásila, a dokonce si zajistila náhradu: plyn z Alžírska. Právě do Itálie přitom ruský plyn proudil právě přes Eustream.

Eustreamu tak může zbýt jediný tranzitní tok — reverzní, neboli zpětný, tok, kterým od v září 2014, po ruské anexi Krymu, začal proudit plyn ze západních trhů na Ukrajinu. I tento objem přepravovaného plynu se ale již v posledním roce snížil. A ani zdaleka nemůže výpadky příjmů za přepravu ruského plynu kompenzovat.

Z křivky růstu Křetínského majetku a časové osy jednotlivých akvizic lze odpozorovat, že právě moment, kdy vstoupil do společnosti Eustream, byl pro jeho podnikání zásadní. Jednoduše řečeno, ruský plyn byl slepicí, která pro EPH snášela zlatá vejce.

Přeprava plynu: byznys, jehož pád by pro EPH mohl být fatální

Výroční zprávy Eustreamu ukazují, že společnost zaznamenala v roce 2021 svůj nejhorší hospodářský výsledek od roku 2013. V loňském roce klesla EBITDA — tedy ukazatel výsledku hospodaření firmy — Eustreamu o šestnáct procent.

Co by se stalo, kdyby Slovensko či další státy přestaly ruský plyn odebírat úplně? Podotkněme, že tak mohou učinit — ať se to Křetínskému líbí nebo ne.

„Rozhodnutí o úplném anebo částečném zastavení nákupu plynu bude politické a bude se přijímat na úrovni Evropské unie,“ shrnuje současné debaty Karel Hirman, slovenský energetický expert, který působil jako poradce pro energetiku premiérky Ivety Radičové a později radil také ukrajinskému premiérovi Volodymyru Hrojsmanovi.

Podle bank byl Eustream dosud „vystaven dočasným výkyvům v ekonomické situaci v nižší míře než jiné společnosti“. Jeho výnosy se totiž neodvíjejí primárně od toho, kolik plynu se trubkami reálně přepraví, ale od dopředu zakoupené kapacity.

Jenže jak podotýká Hirman: „Kontrakty hodil Putin do koše.“ Slovenský expert, s nímž jsme hovořili ještě před současnou eskalací situace s dodávkami plynu do Bulharska a Polska, se dokonce klonil k možnosti, že by k úplnému vypovězení dodávek přistoupil sám Putin, který se dlouhodobě snaží vyvolávat v evropských státech rozbroje.

Pro slovenský stát by konec ruských dodávek podle odhadů organizace FinStat, která zpracovává data o slovenských firmách, znamenal ztrátu příjmů ve výši 300 milionů eur ročně. Výpadek by samozřejmě zasáhl také slovenské domácnosti. Proto slovenský premiér Eduard Heger požádal státy Evropské unie o ujištění, že případné kroky nepoškodí Slováky více než Rusko. Vetovat společné sankce ovšem Slovensko dle jeho slov nebude.

Pokud jde o soukromý sektor přepravy, konec ruských dodávek by podle Hirmana výrazně zasáhl provozovatele českých plynovodů Net4Gas, vlastněný německou pojišťovnou Allianz a kanadským investičním fondem Borealis, o jehož koupi od RWE se Křetínský v roce 2013 rovněž ucházel. I Net4Gas dostal od zmíněné agentury Fitch negativní hodnocení.

Stejně tak by podle Hirmana utrpěl Eustream. To potvrzuje i český expert Jan Osička. „Eustream by šel dolů první,“ glosuje situaci lapidárně.

Slovenský premiér Heger poukázal na to, že dnes je Slovensko jakožto tranzitní země na samém začátku řetězce plynu. Najednou by se ovšem ocitlo na jeho konci. Kdyby se slovenské trubky přestaly používat pro transport z Ruska, stala by se z nich de facto pouhá rozvodná síť plynu po Slovensku, případně na Ukrajinu.

Důsledky pro EPH by mohly být fatální. V dubnu zveřejněná výroční zpráva EPH za rok 2021 uvádí, že „negativní vývoj situace by měl výrazný dopad na skupinu EPH, její byznysové aktivity, finanční kondici a výkon, toky peněz a celkový výhled“.

Vloni ještě EPH „zachránil“ nárůst cen elektřiny

Pokusili jsme se proto zmapovat, nakolik by hypotetický úpadek Eustreamu ohrozil celou skupinu Energetický a průmyslový holding, potažmo další Křetínského aktiva. „Jedna věc je dopad účetní, tedy na konsolidované výsledky EPH. Druhá potom reálné peníze, které na jeho účty z přepravy plynu proudí prostřednictvím dividend od dceřiných společností,“ vysvětluje hlavní analytik portálu FinStat Pavol Suďa.

V případě, že by EU schválila na ruský plyn embargo nebo by Rusko samo dodávky zastavilo, můžeme dle něj v podstatě celou EBITDA Eustreamu škrtnout. Ta se přitom na celkových výsledcích EPH podílí zásadní měrou.

Přestože EPH v Eustreamu drží de facto pouze 49 procent akcií, tedy menší podíl než slovenský stát, má manažerskou kontrolu. A to v účetní praxi znamená, že se do konsolidovaných výsledků celého holdingu započítává EBITDA celého Eustreamu, nikoliv pouze její devětačtyřicetiprocentní část.

Pro EPH to dosud představovalo výhodu: EBITDA Eustreamu rostla, a zvyšovala tak kondici celého holdingu. Pokud by ovšem razantně spadla, z výhody se stane přítěž. Růst EBITDA je přitom pro každý podnik navenek zásadní ukazatel. Firma zkrátka musí růst, jinak začne mít problémy — zejména s dostupností bankovních úvěrů či se splácením dluhů.

Přestože nelze předjímat, jak to s ruskými dodávkami plynu dopadne, už nyní je zřejmé, že se jednotlivé státy začínají poohlížet po jiných možnostech — jako kupříkladu zmíněná Itálie. Právě tato jihoevropská země totiž z Ruska v současnosti odebírá kolem třiceti miliard kubíků plynu ročně a naprostá většina proudí právě přes ukrajinsko-slovenský koridor. Náhradní dodávky plynu v objemu devíti miliard kubických metrů, které si nyní Itálie domluvila s Alžírskem, už se na výkonu Eustreamu projeví.

Eustream samozřejmě není jediným aktivem firmy EP Infrastructure. Na další její součásti — distribuci plynu a elektřiny, provoz zásobníků plynu a teplárenství — by případný výpadek dodávek neměl výrazně dopadnout.

Ovšem právě přeprava plynu tvoří čtyřicet procent všech zisků mateřské firmy. A právě EP Infrastructure zajišťovalo v minulých letech tři čtvrtiny EBITDA celého holdingu EPH — až na minulý, v lecčems přelomový, rok.

Z aktuálně zveřejněné výroční zprávy EPH lze vyčíst, že EBITDA již nyní výrazně zadlužené EP Infrastructure poklesla v meziročním srovnání o 342 milionů eur. Celý holding EPH navzdory tomu zaznamenal opět lepší hospodářský výsledek. Rozdíl mu totiž dorovnal nárůst EBITDA druhého zásadního podniku, na němž stojí, EP Power Europe (EPPE).

Společnost EP Power Europe zaznamenala v loňském roce rekordní výnosy. A to zejména, jak sama uvádí, v důsledku nárůstu cen komodit. Jen ceny elektřiny stouply v meziročním srovnání mezi zářím 2020 a zářím 2021 trojnásobně. Na růstu cen, který pocítili snad všichni spotřebitelé napříč Evropou, tak holding vydělal.

Nechme teď stranou, nakolik je přijatelnou veřejnou politikou, aby energetické koncerny vydělávaly na situaci, na kterou doplácejí všichni ostatní. Nás pro tuto chvíli zajímají důsledky pro Křetínského EPH.

↗

EPH v roce 2021 zachránily rekordný výnosy z rostoucích cen energetických komodit. Grafika DR

Celkový růst firmy EP Power Europe byl navzdory ziskům z rostoucích cen méně výrazný: zatímco výnosy stouply o 316 procent, EBITDA „pouze“ o 185 procent. Spolu s růstem cen totiž stouply také náklady na materiál, energie a služby.

EPH to přesto ještě tentokrát stačilo, aby mohla nyní v dubnu oznámit, že celá firma roste. A s publikací výroční zprávy za rok 2021 si tentokrát Křetínského firma pospíšila — výsledky letos zveřejnila dříve než kterýkoliv jiný rok v historii.

Stane se bez ruského plynu z EPH auto bez motoru?

Na otázku, jak holding ohrozil případný úplný výpadek dodávek plynu z Ruska, odpověděl Deníku Referendum mluvčí EPH Daniel Častvaj takto: „Segment tranzitu plynu se podílí na hrubém provozním zisku EPH zhruba z deseti procent. Na druhou stranu nelze říci, že by zastavení toku plynu vedlo ke snížení zisku o oněch deset procent, protože by v takovém případě vzrostla cena plynu, a tím i elektřiny, a výrazně by se tak zvýšily výnosy našeho segmentu výroby elektrické energie.“

Experti skutečně předpovídají, že ceny energetických komodit dolů jen tak nespadnou. Neshodnou se ovšem už na tom, zda a jak strmě budou narůstat. Jisté ovšem je, že uvalí-li EU sankce na ruský plyn a ropu, porostou. Křetínského EPPE by z růstu v takovém případě opravdu profitovala, pokud do situace nevstoupí politické regulace, které výnosy pro energetické korporace zatíží, aby z nich kompenzovaly rostoucí náklady spotřebitelů.

Problém pro EPH však spočívá v tom, že ani nárůst EP Power Europe nebyl dosud tak velký, aby vykryl případný úplný výpadek zisků z přepravy plynu. Z údajů za rok 2021 vyplývá, že by EBITDA Křetínského EPPE v případě výpadku Eustreamu musela stoupnout o dalších 476 milionů eur, aby se hospodářský výsledek celého holdingu udržel alespoň na stejné úrovni.

EPPE by tak musela vzrůst ještě výrazněji, než se jí to podařilo v minulém roce. A její výnosy by musely stoupnout o dalších takřka osm miliard eur. Přitom při loňském extrémním nárůstu cen výnosy stouply o jedenáct miliard. Zopakujme, že ač na zdražování elektřiny Křetínského firma v úhrnu vydělala, na vyšší ceny vstupů současně i sama doplácela, takže celkové hospodářské výsledky to i zatížilo.

Jak navíc upozorňuje analytik FinStat Pavol Suďa, konsolidovaný výsledek firmy není tím jediným, oč tu běží. EPH by podobně jako slovenský státní rozpočet v případě odpojení ruského plynu přišlo o stamiliony eur na dividendách.

„Firma žije z peněz, které ji reálně proudí na účet,“ říká. Za poslední roční zúčtovací období se z Eustreamu odvedlo na dividendách 263 milionů eur. EPH si tedy přišlo za poslední účetní rok na 129 milionů eur.

FinStat propočítal, jaký by měl výpadek tranzitu plynu přes Slovensko dopad na slovenský státní rozpočet. Do celkové sumy přitom započítával nejen dividendy pro státní společnost Slovenský plynárenský priemysel (SPP), ale také daně z příjmů právnických osob, které platí SPP a jeho dceřiné společnosti ze svých zisků.

Zmapovat, na co se využívají dividendy v řetězci firem, přes které proudí až do EPH, je ale dle FinStatu složité. Hned tři z firem jsou totiž registrované v Nizozemí, a tudíž lze toky peněz jimi proudící jen těžko mapovat, protože informace z tamějších rejstříků jsou obtížně přístupné.

„Možností je hned několik: dividendy se mohou vyplácet společníkům, mohou se investovat do nákupů nových aktiv, mohou se z nich financovat úvěry dalším dcerám v holdingu, a podobně,“ vysvětluje Suďa, kudy mohou peníze EPH získané na Slovensku díky kontrole transitu plynu proudit. Na co přesně stabilní zisky z přepravy plynu Křetínský využívá, tedy není snadné zjistit. Pro hypotézu, že právě odsud se financují velkorysé firemní akvizice, ale svědčí mnohé okolnosti.

↗

Struktura Eustreamu směřuje až ke kyperským a lucemburským firmám. Grafika DR

Celý holding EPH vlastní ze 44 procent J&T Energy Holding, Daniel Křetínský svůj většinový podíl kontroluje skrze firmy registrované v Lucembursku a na Kypru. Výroční zprávy lucemburské EP Investment S.à r.l. ukazují, že do společnosti v minulosti proudila část dividend z EPH, ovšem nelze určit, z jakých dcer přesně.

Lucemburská firma přitom kupříkladu posloužila v roce 2018 jako ručitel nákupu akcií německé společnosti METRO AG. Investici do velkoobchodního potravinového řetězce Křetínský realizoval skrze německou firmu EP Global Commerce II GmbH. Z toho tedy lze dovodit, že Křetínský zisky z holdingu EPH využívá v posledních pěti letech při financování akvizic mimo energetiku.

EPH sice argumentuje tvrzením, že retailový byznys je od přepravy plynu oddělený, ovšem právě EP Investment S.à r.l. drží akcie nejen EPH, ale také v úvodu zmíněného fondu Vesa Equity Investment. Celé Křetínského impérium tak je propojené.

Můžeme tedy shrnout: Má-li někdo z Čechů eminentní zájem na tom, aby Evropa nepřestala odebírat ruský plyn, je to Daniel Křetínský. Jednoduše řečeno, celému EPH nyní hrozí, že se z něj bez ruského plynu stane auto bez motoru.

Záchrana z veřejných prostředků?

To ovšem neznamená, že Křetínský a další plynové korporace vyčerpaly své možnosti. Debata na evropské úrovni se nyní nevede pouze o tom, zda a případně kdy se zbavit ruského plynu. Ale také o tom, čím ho nahradit, a do jakých nových projektů investovat — ať už jde o využití vodíku, který se může spolu s plynem přepravovat, nebo o zkapalněný plyn (LNG).

Experti z organizací sledujících vliv korporací na tvorbu veřejné politiky také poukazují na to, že lobby energetických společností byla na unijní úrovni vždy velmi mocná. Křetínský se tak může pokusit zachránit svůj podnik prostředky z evropských fondů. Každopádně klidné časy masivních a stabilních příjmů z transitu ruského plynu přes Slovensko, jsou podle všeho u konce.