Nedávné sloučení firem SpaceX a xAI provázel očekávaný humbuk. Byla to podívaná — zvlášť pro ty, kdo si ještě pamatují, co se odehrálo před pětadvaceti lety. Tehdy Wall Street dovedla techniku korporátních fúzí k dokonalosti a nafoukla hodnotu firem do absurdních výšin — než následoval pád. Dnes si Elon Musk přichází na své. A my znovu sledujeme strukturální slabinu moderního kapitalismu: trh, který je věčně lačný směňovat vlastní přeludy za realitu.

Účelová iracionalita

Jako každý velký podvod se i tento balí do pseudovědeckého hávu, spočívajícím na naivním přesvědčení, že cena akcií firmy je nejlepším měřítkem její skutečné hodnoty — spolehlivým ukazatelem její budoucí prosperity, kondice a ziskovosti.

Skutečnost, že finanční kalkul, jenž stál za oceněním spojení SpaceX s xAI na 1,25 bilionu dolarů, zůstal bez vážnější pochybnosti, lze vyjádřit spojením „účelová iracionalita“.

O účelovosti se dá jen těžko pochybovat s ohledem na miliony dolarů, které mohou vydělat četní finančníci, kteří se na tomto tahu podílejí. Pokud jde o iracionalitu odhadu hodnoty, dobře se ukáže při srovnání s podvodnou aritmetikou, která kdysi poháněla fúze AOL a Time Warner a Daimler AG a Chrysler.

Nejprve je však třeba podtrhnout širší souvislost: s cenami akcií se manipuluje častěji, než by se mohlo zdát. Proto jsou i ve svém průměru nespolehlivým ukazatelem ziskovosti a zároveň slouží jako hlavní nástroj přesunu bohatství vzhůru, zatímco strukturální rozklad vydávají za zázrak trhu. Fúze SpaceX s xAI ilustruje část tohoto smutného příběhu. A zbytek doplňuje praxe zpětných odkupů akcií.

Začněme logikou, která stojí za Muskovou ohromující fúzí a má své předchůdce na konci 90. let a na počátku nového tisíciletí. Abychom pochopili, jak tento jen lehce skrývaný podvod funguje, představme si dva výrobce „widgetů“, obecného modelového výrobku: Goodwidget, starou a zavedenou firmu, a AIwidget, ambiciózního nováčka.

Goodwidget, třicetiletý podnik s ročním ziskem (E) pět miliard dolarů a ročním tempem růstu deset procent, má tržní kapitalizaci (K) padesát miliard dolarů, což odpovídá obezřetnému poměru kapitalizace k zisku (K/E) 10:1.

Naproti tomu firma AIwidget funguje asi rok, během něhož vydělala dvě miliardy dolarů. Přesto je — na základě nafouklých projekcí o její schopnosti těžit z budoucnosti poháněné umělou inteligencí — její tržní kapitalizace 100 miliard dolarů, což představuje závratný poměr K/E 50:1.

Racionálně uvažujícímu člověku by se mohl Goodwidget zdát jako bezpečnější volba. Wall Street však vidí věci jinak. Přiměřený odhad hodnoty sloučeného podniku by prostě sečetl obě kapitalizace: 50 miliard dolarů + 100 miliard dolarů = 150 miliard dolarů. Příliš při zemi! Na Wall Street se hraje jinak: prosté sčítání nestačí.

Místo toho se sečtou zisky obou firem (5 miliard + 2 miliardy = 7 miliard dolarů) a součet se následně vynásobí vyšším poměrem kapitalizace k zisku (K/E) — tedy tím nafouknutým, který se připisuje AIwidgetu. Kapitalizace nové firmy tím vystřelí o pěkných 200 miliard na 350 miliard dolarů (50:1×7 miliard). Sloučená firma těží z euforie, která krátce před fúzí výrazně nafoukla tržní hodnotu AIwidgetu.

Proč se toho účastní finančníci z Wall Street, je jasné: jejich poplatky a provize se odvozují od konečné — vysloveně pohádkové — částky. Proč před tím ale také investoři zavírají oči? Důvod je pokaždé stejný: nejde o to, zda věří falešným výpočtům, ale zda věří, že dost investorů věří, že další investoři věří, že nad pochybnými výpočty lze přimhouřit oči.

Skutečnost, že tyto fúze nakonec ztroskotají (osud Time Warneru a Chrysleru), nijak nedokazuje, že trh „funguje v zásadě správně“. Dokazuje jen to, že ceny mohou být špatné velmi dlouho — než mumraj ustane a velké množství lidí přijde o obrovské peníze — a celý mechanismus se rozběhne znovu.

Falešná hra s cenami akcií

A pak tu jsou zpětné odkupy akcií, které podporují nafouknuté ceny mezi obdobími boomu a krachu. Byly legalizovány v roce 1982 znovu poté, co jej v roce 1934 moudře zakázala administrativa Franklina D. Roosevelta. Odkupy se halí do neškodně znějící rétoriky o „navracení hodnoty akcionářům“. Oficiální příběh — že jsou vlastně totéž co dividendy — je intelektuální podvod. Ano, obojí obohacuje akcionáře — tím však jejich podobnost končí.

Představte si firmu jako pizzu rozdělenou na osm dílků. Dividenda je jako další kousek pizzy pro každého, kdo už jeden dílek má — získáte hmatatelný užitek, ale váš vlastnický podíl zůstává stejný. Také z nového kousku hned platíte daň.

Naproti tomu zpětný odkup akcií je ekvivalentem situace, kdy firma odkoupí a zničí dva z osmi dílků, takže nyní vlastníte jednu šestinu celé pizzy. Daně platit nemusíte, dokud akcie — svůj díl — neprodáte, přičemž můžete profitovat z podvodných fúzí popsaných výše.

V tom spočívá zásadní rozdíl. Rostoucí dividenda signalizuje důvěru vedení v budoucí zisky z reálného růstu a je spojena s racionálním omezením: pokud je dividenda příliš vysoká, investoři mohou nabýt dojmu, že podnik obětuje svou budoucnost, a cena akcií může klesnout.

Zpětný odkup nic takového nesignalizuje. Je to trik finančního inženýrství, který má nafouknout cenu akcií. Vyčerpává hotovost firmy investováním do jejího rozvoje, ale do vytváření daňově odložené, kumulující se iluze hodnoty.

Zpětné odkupy proponenti Nového údělu zakázali, protože dobře věděli, jaké manipulace a drancování umožňují. A právě proto kleptokracie, která vyrostla ve stínu Margaret Thatcherové a Ronalda Reagana, prosazovala jejich opětovné povolení.

V éře megafúzí, zpětných odkupů a levných peněz centrálních bank se představa, že ceny akcií odrážejí skutečnou hodnotu, změnila v iluzi. Z ní těží ti, kdo mají v systému přeludů svůj podíl — jako u Muskova ocenění ve výši 1,25 bilionu dolarů.

Z anglického originálu Elon Musk’s $1.25 Trillion Mirage publikovaného na webu Project Syndicate přeložil OTAKAR BUREŠ.