Vo štvrtok 22. januára ohlásil prezident Európskej centrálnej banky (ECB) Mario Draghi ďalšie kolo programu kvantitatívneho uvoľňovania. ECB ho bude koordinovať, vykonávať sa bude decentralizovane prostredníctvom národných centrálnych bánk. Centrálne banky jednotlivých členských štátov eurozóny budú nakupovať štátne cenné papiere, cenné papiere kryté aktívami a kryté dlhopisy na sekundárnom trhu. Podnikové dlhopisy nebudú súčasťou nákupov.

Po prinajmenšom diskutabilnej úspešnosti predchodcov tohto neštandardného nástroja monetárnej politiky z dielne ECB je na mieste otázka jeho budúceho úspechu. Hodnotiť úspech či neúspech činnosti centrálnych bánk je treba v širšom kontexte komerčného bankovníctva ako takého. Centrálna banka historicky vznikla ako súkromná inštitúcia, ktorá sa snažila zabrániť opakovaným bankrotom komerčných bánk. Stala sa veriteľom poslednej inštancie a týmto nástrojom chránila krehký model bankového sektora.

Vrodená nestabilita bankovníctva vyplýva z kontroverznej praktiky frakčných rezerv, ktorá sa zachovala dodnes. Túto praktiku niektorí ekonómovia nazývajú podvodom, iní zase kreatívnym účtovníctvom. Napokon bol to Mervyn King, bývalý prezident centrálnej banky Veľkej Británie (Bank of England), ktorý vyhlásil: „…zo všetkých možností organizovania bankovníctva máme dnes tú najhoršiu“.

Škoda však, že zo svojej pozície neprispel k zmene tohto nevyhovujúceho modelu. Každopádne predstavuje bankovníctvo frakčných rezerv licenciu na tvorbu peňazí v rukách súkromných spoločností, nad ktorými drží ochrannú ruku centrálna banka.

Málokto dnes vie, že významný predstaviteľ chicagskej školy Milton Friedman, nazývaný tiež Mr. Free Market, kritizoval systém frakčných rezerv. Tento nositeľ Nobelovej ceny za ekonómiu v knihe Kapitalizmus a sloboda (1962) v súvislosti s bankovým systémom uvádza: „Akýkoľvek systém, ktorý dáva do rúk zopár ľuďom takú veľkú moc a možnosť rozhodovania, ktorého chyby, ospravedlniteľné či nie, budú mať ďalekosiahle dôsledky, je zlým systémom. Je to zlý systém pre tých, ktorí veria v slobodu, lebo dáva malej skupine ľudí obrovskú moc bez akejkoľvek efektívnej demokratickej kontroly.“

Milton Friedman vo svojich dielach kritizoval privilégium bánk vytvárať peniaze „z ničoho“ prostredníctvom poskytovania úverov a podporoval návrh Irvinga Fishera zaviesť stopercentné bankové rezervy a navrátiť tvorbu peňazí do rúk štátu.

Zdá sa byť paradoxom, že skalný zástanca laissez faire a voľnej ruky trhu kritizoval tvorbu peňazí v súkromných rukách. Ak však má malá skupina súkromných firiem na trhu výraznú výhodu voči ostatným, znamená to zásadné narušenie trhu a princípu level playing field — rovnakých podmienok pre všetkých.

V ekonomických učebniciach sa stretávame s chybnou interpretáciou bankovníctva ako prostredníka medzi vkladateľmi a tými, ktorí si požičiavajú. Ak v takejto zásadnej otázke pretrváva všeobecná nevedomosť, nemôžeme sa čudovať, že aj téma kvantitatívneho uvoľňovania sa bude v odbornej verejnosti vnímať prinajmenšom zjednodušene. V médiách sa hovorí o tzv. tlačení virtuálnych peňazí.

Nie je to celkom tak. Lepšie pochopiť kvantitatívne uvoľňovanie nám umožní jeho krátka história. „Vynálezcom“ tohto slovného spojenia je nemecký ekonóm prof. Richard Werner. Napriek všeobecnej popularite jeho „vynálezu“, vynálezca sám a jeho kvantitatívna teória kreditu, žiaľ, zostávajú pre odbornú verejnosť neznámymi.

Počas svojho dlhodobého pôsobenia v Japonsku R. Werner sledoval neúspešné pokusy japonskej centrálnej banky bojovať s dlhotrvajúcou recesiou prostredníctvom znižovania ceny peňazí. Po bezvýslednom stlačení úrokovej sadzby takmer na nulovú hladinu bolo jasné, že tento nástroj peňažnej politiky je neúčinný.

R. Werner prišiel preto v roku 1995 s iným návrhom. Odporučil Japonskej centrálnej banke, aby sa pokúsila ukončiť dlhotrvajúcu recesiu naštartovaním expanzie bankového kreditu do produktívnej ekonomiky. Žiaľ, centrálna banka napokon prevzala iba slovné spojenie „ryōteki kin’yū kanwa“ — kvantitatívne monetárne uvoľňovanie. Paradoxne ním však pomenovala expanziu bankových rezerv resp. likvidity.

Tento nástroj bol vo Wernerovom návrhu explicitne zaradený medzi politiky, ktoré nemôžu byť úspešné. Z kvantitatívnej teórie kreditu je zrejmé, že stimulovať rast HDP sa nepodarí ani expanziou likvidity, ale ani znižovaním úrokových sadzieb, fiškálnymi injekciami (ak nie sú monetizované, poznámka autora), či štrukturálnymi reformami.

Prečo naliatie bankových rezerv do bankového systému nemôže mať reálny dopad na ekonomiku? V čom sa líšia bankové rezervy od bankového kreditu? Bankové rezervy, ktorým sa zvykne hovoriť aj likvidita, sú tvorené centrálnou bankou. Ide o špeciálne platidlo, ku ktorému verejnosť nemá prístup a nie sú súčasťou peňažnej zásoby v ekonomike.

Jak vznikají peníze?

Likvidita predstavuje zostatky, ktoré držia banky v centrálnej banke na medzibankových rezervných (clearingových) účtoch. Spolu s hotovosťou tvoria takzvané bazálne peniaze. Komerčné banky môžu likviditu v centrálnej banke vymeniť za hotovosť, aby uspokojili dopyt svojich klientov. Transakcie, ktoré prebiehajú medzi komerčnými bankami na medzibankovom trhu a zároveň medzi centrálnou bankou a komerčnými bankami, sa realizujú výlučne prostredníctvom bankových rezerv.

Avšak drvivá väčšina transakcií v ekonomike prebieha dnes pomocou tzv. bankových peňazí. S tými sa dostávame do styku každodenne — využívaním služieb internetbankingu, platením platobnou kartou alebo len kontrolou zostatku na bežnom účte.

Bankové peniaze alebo kredit sú elektronické peniaze, ktoré banky vytvárajú „poskytovaním úverov“. Úvodzovky sú v tomto prípade na mieste, nejde totiž o požičiavanie v pravom slova zmysle. V skutočnosti sa procesom „požičiavania“ tvorí kredit. Bankový kredit sa v ekonomike stáva peniazmi, keďže jeho použitie na všetky splátky dlhov a daní je vynucované štátnou mocou.

Tvorba peňazí, napriek tomu, že nie je všeobecne známa dokonca ani v radoch ekonómov a bankových expertov, je zrozumiteľne vysvetlená v publikáciách rôznych centrálnych bánk. Bank of England ozrejmuje úlohu bankového sektora nasledovne: „Vždy, keď banka poskytne úver, súčasne vytvára dodatočný vklad na účte toho, kto si peniaze požičal, a takto tvorí nové peniaze“.

Nemecká centrálna banka (Bundesbank) v publikácii Peniaze a peňažná politika definuje tvorbu peňazí ešte zrozumiteľnejšie: „Obchodné banky tvoria peniaze poskytovaním úverov.“

Expanzia bankových rezerv, ktorú centrálna banka realizuje nákupom cenných papierov od komerčných bánk, nemá teda priamy vplyv na objem peňažnej zásoby v ekonomike. Preto tento nástroj nebude účinný pri dosahovaní inflačného cieľa ECB, navyše nebude mať ani vplyv na naštartovanie ekonomického rastu.

Ekonómovia zvyknú argumentovať tým, že zvýšený objem bankových rezerv bude mať pozitívny vplyv na tvorbu bankového kreditu (nárast úverovania). Realita je však iná. Ukázalo sa to napr. aj v prípade medializovaného obchodu J&T banky so slovenskými dlhopismi z roku 2013. Banky využijú nadbytočné, ľahko dostupné a lacné rezervy od ECB na financovanie špekulatívnych nákupov s cieľom rýchleho alebo dlhodobého zaručeného zisku, a nie na úverovanie napríklad malých a stredných firiem.

Centrální banky jsou v defenzivě

Vzťah bankových rezerv a bankového kreditu vysvetľujú ekonómovia prostredníctvom modelu peňažného multiplikátora. Podľa tohto modelu banky multiplikujú peňažné rezervy a vytvárajú bankový kredit. Akademický model peňažného multiplikátora však nevystihuje skutočnosť, ktorá je v bankovej praxi presne opačná.

Tento fakt výstižne popísal Alan Holmes, ktorý bol považovaný za jedného z najmocnejších ľudí vo finančnom systéme USA: „Idea pravidelných injekcií rezerv je sužovaná naivným predpokladom, že bankový systém poskytuje úvery iba vtedy, ak do neho boli vložené rezervy. V reálnom svete, banky poskytujú kredit, tvoriac tak vklady, a rezervy hľadajú neskôr.“

Napokon Bank of England vyvracia teóriu peňažného multiplikátora nasledovne: „Banky sa najprv rozhodnú, koľko požičajú na základe ziskovosti a množstva investičných príležitostí… . Sú to práve rozhodnutia o poskytnutí úverov, ktoré určia objem vkladov vytvorených bankovým systémom.

Objem vkladov zase má dopad na rozhodnutie bánk, koľko bankových rezerv (likvidity) si chcú na účte v centrálnej banke ponechať, tak, aby uspokojili dopyt klientov po hotovosti (napr. výbery z bankomatov, poznámka autora), uskutočnili platby iným bankám a splnili požiadavku na povinné minimálne rezervy. Likvidita je za normálnych okolností poskytovaná bankám centrálnou bankou podľa ich potreby.“

Centrálne banky teda prostredníctvom likvidity neregulujú bankový sektor, naopak, reagujú na jeho potrebu. Zmeny v povinných minimálnych rezervách, či injekcie likvidity do bankového sektora, nebudú mať vplyv na úverové rozhodnutia bánk. Ak je celkový ekonomický výhľad negatívny, a navyše banky na svojich súvahách stále držia množstvo rizikových aktív, je nepravdepodobné, že napriek nadbytku likvidity naštartujú úverovanie.

Expanzia bankového kreditu (úverovania) — na rozdiel od bankových rezerv — má okamžitý efekt na hospodárstvo. Ide totiž o nové peniaze v ekonomike. Všetko však záleží od spôsobu ich použitia. Ak bude produktívne, teda také, ktoré vytvára nové hodnoty, nebudú nové peniaze pôsobiť inflačne. Navyše takýto produktívny bankový kredit naštartuje hospodársky rast. Neproduktívne úverovanie, ktoré nevytvára nové hodnoty, spôsobí naopak nárast cien aktív (napríklad cien nehnuteľností alebo akcií) alebo tovarov a služieb.

Príkladom produktívneho úverovania je financovanie developerského projektu prostredníctvom bankového úveru. Nové peniaze, ktoré banka poskytne developerom, sú využité na tvorbu nových hodnôt, v tomto prípade napríklad bytov. Ak však banka poskytne hypotekárne úvery klientom na už postavené byty, ide o neproduktívne úverovanie, hypotekárne úvery v tomto prípade nevytvárajú nové hodnoty. Navyše nové peniaze použité na nákup bytov tlačia na rast ich cien.

Podobne môžeme investičný úver na inštaláciu novej výrobnej linky charakterizovať ako produktívny. Nové peniaze vytvoria nové hodnoty vo forme tovarov. Naopak spotrebný úver je typickým neproduktívnym úverom. Nové peniaze sa použijú na nákup už vytvorenej hodnoty a tlačia na rast cien — čiže zvyšujú infláciu.

Jak dopadne kvantitativní uvolňování?

Bude teda kvantitatívne uvoľňovanie ECB úspešné? Pochopenie vyššie vysvetľovaných rozdielov medzi bankovými rezervami a kreditom a procesom ich tvorby je kľúčovým predpokladom kvalifikovaného hodnotenia účinnosti rôznych typov transakcií, ktoré centrálne banky označujú jednotným pojmom kvantitatívne uvoľňovanie. Bude záležať od typu inštitúcie, s ktorou sa obchod realizuje, či nákup cenných papierov centrálnou bankou bude mať dopad na objem peňazí v ekonomike.

V prípade, že pôjde o komerčnú banku, prebehne transakcia v bankových rezervách, a teda bez dopadu na objem peňazí v ekonomike. Ak však centrálna banka nakúpi cenné papiere od nebankovej inštitúcie, okamžite zvýši peňažnú zásobu v hospodárstve. A práve druhú možnosť by mali preferovať národné centrálne banky pri nákupe cenných papierov, ak chcú pomôcť rastu HDP.