V lednu letošního roku přistoupila Evropská centrální banka po dlouhých debatách k spuštění politiky tzv. kvantitativního uvolňování (QE, Quantitative Easing).

Americký FED v posledních letech politiku QE použil již třikrát a během té doby se jeho účetní bilance zvýšila o více jak tři biliony US dolarů, ale země se dostala z recese. A kdo drží americké treasuries tak přes pokles výnosů na nich vydělal více než na akciích. Výsledkem je ovšem, že svět je po krizi z roku 2008 ještě zadluženější než před tím (globální dluh dosahuje cca 200 bilionů USD).

Americké kvantitativní uvolňování přitom nenaplňuje představu roztočených rotaček na peníze, v podstatě se jen měnila struktura finančních aktiv. Peníze z nákupu státních dluhopisů nešly do volného oběhu (žádné shazování peněz z vrtulníků), ale většinou zůstaly na rezervních fondech bank. Inflace se nekonala, dolar posílil, naopak zlevnily investiční úvěry. A to vše na pozadí měnových soubojů a v posledních měsících i propadu na trhu ropy.

Lze něco obdobného očekávat nyní v Evropě? Trh se připravoval na objem nákupu státních dluhopisů od ECB kolem půl bilionu eur. Větší intenzita by znamenala oslabení eura (po přechodném oslabení eura se očekává jeho určité posílení k US dolaru a stabilizace), současně by to znamenalo impuls pro evropské akciové trhy, protože dluhopisové trhy by byly méně atraktivní.

Rozhodnuto bylo nakupovat dluhopisy za 60 mld. eur měsíčně od března 2015 do září 2016. Což je krok, který lze chápat i jako určitou emancipaci ECB na Německu, které se obává, že část břemene této monetární expanze dopadne na něj. Ale také to dává objem více jak dvakrát větší, než nač se připravoval trh.

Dluhopisový trh v Evropě je v jiné situaci než v USA. V zadlužené EU byly úroky ze státních dluhopisů na nízké úrovni. Jaké státní dluhopisy tedy chce ECB nakupovat? Vodítkem nákupu bonitních papírů může být rating, ten ale není vždy objektivní (připomeňme otazníky nad ratingovými agenturami v době finanční krize 2008). A výnosový potenciál evropských státních dluhopisů se jeví vyčerpaný.

Nízké, dokonce záporné výnosy mají i dlouhodobé švýcarské cenné papíry. Proto je zajímavé, že ECB chce nakupovat i korporátní dluhopisy, papíry komerčních bank a kapitálových fondů. Je to ale experiment, kde výsledky těžko odhadnout. Škoda jen, že EU dosud nenašla shodu na evropských investičních bondech.

Půjčit si dnes peníze na základě prodeje nízkoúročených státních dluhopisů je docela levné. Pokud by měl být nákup dluhopisů ale součástí tzv. záchranných balíčků, znamenalo by to už jako v  minulosti podmíněnost reformním úsilím národních vlád. Což např. v případě malého Řecka naráží na odlišný přístup nové vlády, v případě velkého Španělska je to otevřená věc.

Pokud by v EU byly peníze za nákup dluhopisů uvolňovány do oběhu, lze očekávat jak určitou inflaci, tak i dopady na kurz eura. Což připomíná letitý japonský boj s deflací a nízkým růstem. A v Japonsku, kde už skoro žádný dluhopisový trh není, se nedaří, aby inflace požírala nemalé dluhy.

Limitem je jak stav veřejných financí členských států EU, tak i postup vzniku bankovní unie. Na rozdíl od USA totiž EU federací není. Přesto že společný trh je velmi masivní, potřebný společný makroekonomický rámec je spíše vizí než realitou.

O tom, jak by fungoval jednotný mechanismus pro řešení krizí, zatím moc nevíme a společné soukromé pojištění bankovních vkladů je zatím v nedohlednu. Deformace trhu cenných papírů tímto opatřením ECB budou významné. Dluhopisové podílové fondy musí logicky pracovat s větším rizikem ztráty a vrhnout peníze střadatelů na akciové trhy je věc nejistá.

Národohospodářské účinky takového inflačního financování evropských dluhů a ekonomického rozvoje mohou být nakonec různé. Jedná se o nemalý objem (přes 5 % unijního HDP), ale multiplikační efekt nemusí být velký i s ohledem na efektivnost alokace a silné transfery z Evropy. Peněz v oběhu je možná dost, co ale chybí jsou chytré investice, kolik z těchto peněz proteče až do reálných projektů? Rizika spojená se splatností státních dluhopisů by nesl nabyvatel těchto cenných papírů.

Otázkou bylo, zda mají být aktiva přímo součástí bilance ECB (evropské právo ECB zakazuje financovat vlády), či by bylo lépe je alokovat v bilancích národních bank členských států eurozóny podle jejich podílu v ECB (zejména Německa a Francie). Rozdělením případných primárních ztrát mezi ECB a národní banky to ale rozhodně nekončí. Přenos problému ztrátových aktiv nakonec i na daňové poplatníky a spotřebitele je nasnadě.