Zasedání bankovní rady České národní banky 7. listopadu 2013 vzbudilo velkou pozornost. Na tomto jednání se ČNB rozhodla spustit dočasnou intervenci ke kursu české koruny (nejen slovně, ale i masivním obchodováním na měnovém trhu). Zvýšila tak zásobu eura ve svém portfoliu a oslabila cenu koruny nad hodnotu sedmadvacet korun za euro (rovnovážný kurs se pohyboval mezi čtyřiadvaceti až pětadvaceti korunami).

Zdůvodnila to především bojem s deflační spirálou, ale i snahou podpořit hospodářský růst a zaměstnanost. To se také stalo, ovšem kvantifikovat efekty této politiky na jejím sklonku je stále velmi sporné.

Už v roce 2013 přišla poměrně silná reakce, kriticky se vyjádřili Václav Klaus i Miloš Zeman, kteří vyslovili obavu, že půjde o politiku drahou a neúčinnou. Populisté dokonce vykřikovali o vlastizradě a organizovali petice na odvolání guvernéra Singera. Lidé se zejména obávali, že nákupy eura povedou k růstu cen.

To se nestalo, navíc import ropy a plynu byl poznamenán snížením světových cen. Na druhou stranu dočasně vyšší kurs potěšil exportéry, kteří mají v otevřené české ekonomice silné postavení a velký vliv na zaměstnanost.

Spekulanti a ti druzí

Rozhodnutí ČNB bylo legitimní, v souladu se zákonem, ale otevřelo problém nezávislosti měnových rozhodnutí na vládě a riziko přetlačování měnové a rozpočtové politiky. Počátkem devadesátých let bylo rozhodnutí o devalvaci fixního kursu při zavedení volně směnitelné koruny součástí transformačního scénáře.

Od roku 1998 však ČNB uplatňovala kurs plovoucí (volně určovaný trhem). Experti jsou nad současným nekonvenčním režimem takzvaného řízeného floatingu v rozpacích. Zejména liberálové ho mají za necitlivý a subjektivní aktivismus a vadí jim v podstatě netržní cena měny jako klíčové komodity ve zbožně peněžní ekonomice.

Otázkou je, jak skutečně vážný je problém deflační spirály. Ani umělý kurs nemusí být tím hlavním problémem. Cena peněz (tedy i měnový kurs) samozřejmě výrazně ovlivňuje ekonomické vztahy a přerozdělování bohatství. Depreciace kursu nahrává exportérům, apreciace importérům.

Intervence ČNB nakonec dovoz inflace neznamenala, jen ulevila deflačním tlakům a podporou exportu v jísté míře napomohla oživení ekonomiky. To, že si čeští turisté museli kupovat dražší devizy při cestě do zahraničí, je opravdu marginální problém ve srovnání se zaměstnaností v exportujících firmách.

Postupné nákupy eura ale vedly ke zdvojnásobení devizových rezerv. Dosud byl na intervence na měnovém trhu vynaložen takřka bilion korun a zásoby eur se dnes blíží pětapadesáti procentům HDP. Co s takto obrovskými rezervami? Jejich investování nemusí být samozřejmé, pokud kurs po ukončení bude volatilní. Investování za špatných podmínek by mohlo zásadně zhoršit účetní výsledek hospodaření ČNB.

Měnová intervence ČNB probíhá již čtvrtý rok a potvrzuje se, že nejtěžší bude takzvaný exit z intervenčního režimu. Uměle podporovaný vývoz usnadňuje odbyt, ukončení této kursové politiky by mělo vést k posílení koruny a tudíž k umenšení vývozu. ČNB již začíná zvažovat scénář opuštění režimu intervencí. Nemělo by jít o šokovou změnu jako v případě nečekaného posílení švýcarské franku (CHF) v lednu 2015.

Tomuto scénáři se chce ČNB vyhnout a veřejnosti nabízí exit transparentně moderovaný a postupný podle aktuálního oživení ekonomiky, ale také podle opětovného zvýšení úroků ČNB (které se během intervence pohybují kolem nuly). Souvisí to i s možnostmi poptávky na zahraničních trzích, která by kompenzovala výpadek měnového polštáře.

Určité oživení inflace může být argumentem pro dřívější exit. Velké firmy se už začaly zajišťovat na pohyb kursu, zajišťovací smlouvy mají uzavřené na delší dobu, takže jsou připraveny i na to, že složité období kolem exitu může trvat déle.

První příležitostí rozhodnout pro exit bude 1. dubna. Je ale méně pravděpodobné, že tak ČNB učiní. Aktuálně je totiž i česká koruna předmětem zájmu spekulantů. Pokud by po exitu koruna posílila v řádu více procent, je to dost atraktivní příležitost, aby s tím investoři kalkulovali. To je zřejmě důvod zvýšeného zájmu o korunu poté, co se objevily úvahy, že intervence letos skončí. Nový guvernér Jiří Rusnok proto prohlásil, že zvládnout toto dědictví po svém předchůdci bude nejtěžší úkol jeho kariéry.

Osobně nepatřím mezi obhájce ani kritiky měnových intervencí. Jen mám za zřejmé, že zvládnout tuto nekonvenční metodu není snadné. Moderovat konec intervence může vést k tomu, že nákupy eur neskončí k jednomu termínu (viceguvernér Tomšík už spekulanty varoval, že k posílení koruny po vyhlášení exitu možná nedojde).

Exit uskutečněný mezikroky ovšem také není samospasitelný. V podstatě by to znamenalo setrvání u řízeného floatingu, jen bez vyhlášené cílové hodnoty kursu. Potvrzuje se, že bilance celé etapy intervence, vyčíslení jejích kladů a záporů před dokončením exitu není možná.