O mylnej interpretácii vzniku krízy v eurozóne (s výnimkou Grécka) ako následku nezodpovednej rozpočtovej politiky dotknutých štátov som písal už v minulých príspevkoch (1,2).  Podobne sa tejto téme sa venoval aj Ivan Lesay.

Vo svojich príspevkoch som argumentoval, že nárast dlhu bol vo väčšine prípadov výsledkom nepriaznivého ekonomického vývoja, ktorý bol vyústením dlhodobej štrukturálnej nerovnováhy v rámci eurozóny.  Dnes sa pozriem na to, ako prispela k tejto nerovnováhe politika Európskej centrálnej banky.

Než tak urobím, zopakujem v krátkosti hlavné myšlienky z predchádzajúcich príspevkov.  Pritom si pomôžem troma grafmi z príspevku na blogu Paula Krugmana, ktorý sa venuje práve kríze v eurozóne.

Prvý graf zobrazuje priemer verejného dlhu Grécka, Írska, Portugalska, Španielska a Talianska v pomere k hrubému domácemu produktu. Z grafu vyplýva, že priemerný dlh týchto štátov v predkrízovom období prudko klesal a razantne vzrástol až po vypuknutí svetovej finančnej krízy. Najmä v prípade Španielska a Írska ťažko možno hovoriť o rozpočtovej nezodpovednosti, nakoľko tieto štáty dosahovali pred krízou rozpočtové prebytky a ich relatívne dlhy patrili k najnižším v eurozóne. Tvrdenie, že za súčasnými problémami v eurozóne sú vysoké dlhy, si tak vo väčšine prípadov zamieňa následok s príčinou.

.

Druhý graf ukazuje výrazný nárast prebytkov bežného účtu v Nemecku a naopak nárast deficitov na periférii. Za týmto vývojom bola neschopnosť Nemecka investovať vysoké domáce úspory v rámci Nemecka a následné značné kapitálove toky z Nemecka na perifériu.

Tretí graf ukazuje nárast cenovej hladiny periférie v pomere k nemeckej úrovni — inými slovami stratu konkurencieschopnosti periférie. Tento vývoj bol následkom prehriatych ekonomík a bublinového rastu periférie, ku ktorému prispeli  práve kapitálové toky z Nemecka  (a z jadra eurozóny všeobecne).  Po prepuknutí svetovej finančnej krízy a spľasnutí bubliny čelí väčšina ekonomík periférie ťažkej recesií a problému obnovy konkurencieschopnosti.

Ako k tomuto vývoju prispelo euro a spoločná menová politika? Na posúdenie tejto otázky je možné použiť tzv. Taylorove pravidlo, podľa ktorého krátkodobá nominálna úroková sadza centrálnej banky (i) má reagovať na odchýlky produktu (y) od potenciálneho produktu (y*) a inflácie (π) od inflačného cieľa (π*), kde r je rovnovážna reálna úroková miera a a,b pozitívne konštanty vyjadrujúce dôležitosť inflácie a produkčnej medzery pre rozhodovanie centrálnej banky.

i = r + π + a(y — y*) + b(π — π*)

Toto pravidlo teda hovorí, ako sa má centrálna banka zachovať pri napĺňaní jej dvoch hlavných cieľov — inflačného cieľa a stabilizácie ekonomickej aktivity na úrovni potenciálu ekonomiky. Ak teda napríklad inflácia prekročí cieľ, centrálna banka by mala reagovať zvýšením sadzby. Podobne ak ekonomická aktivita prekročí potenciál ekonomiky, sadzba centrálnej banky by sa mala zvýšiť. Keďže je však ekonomika pod potenciálom za normálnych okolností spojená s dezinfláciou, a naopak ekonomika nad potenciálom so zrýchľujúcou sa infláciou, sledovanie oboch cieľov nemusí byť v konflikte.

Aplikovanie tohto pravidla v prípade eurozóny je však problematické. ECB totiž sleduje infláciu a vývoj ekonomiky eurozóny ako celku a nie pre jednotlivé krajiny osobitne. Pokiaľ však eurozóna nie je optimálna menová oblasť, ekonomický vývoj v jednotlivých krajinách môže byť značne rozdielny. V tom prípade ECB nemôže nastaviť menovú politiku optimálne, nakoľko jej úroková sadzba bude pre časť krajín príliš vysoká a pre druhú časť príliš nízka.

Presne na tento problém sa pozrela Fernanda Nechio z FEDu v San Franciscu, pričom aplikovala verziu Tayloroveho pravidla za účelom stanovenia optimálnej sadzby osobitne pre jadro a perifériu eurozóny. Tieto optimálne sadzby následne porovnala so skutočnou sadzbou ECB.

Ako graf znázorňuje, skutočná sadzba ECB po vzniku eura viac-menej sledovala optimálnu sadzbu pre jadro eurozóny, ale pre perifériu bola táto politika príliš voľná. Nie je preto vôbec prekvapujúce , že na periférii eurozóny došlo k nadmernej úverovej expanzii, prehrievaniu ekonomiky spojenému so značným rastom cien a miezd a bublinovým vývojom.

Podobne je z grafu zrejmé, že dnes je situácia opačná. Vzhľadom na hlbokú recesiu na periférii je súčasná sadzba ECB pre perifériu príliš vysoká. Pokiaľ by tieto krajiny mali vlastné meny a vlastnú menovú politiku, obnovenie konkurencieschopnosti a ekonomické oživenie by sa dalo relatívne ľahko dosiahnuť pomocou oslabenia meny voči euru a uvoľnenia menovej politiky.

V rámci eurozóny je však úprava nominálneho kurzu nemožná a keďže ECB nedovolí vyššiu infláciu v rámci jadra, prenáša bremeno nastolenia rovnováhy práve na perifériu. Pokles cien a miezd periférie môže však nastať len za cenu udržiavania týchto ekonomík pod potenciálom a s vysokou nezamestnanosťou

Táto politika môže byť však krátkozraká . Ak by nastolenie rovnováhy v rámci eurozóny nastalo vo väčšej miere pomocou vyššej inflácie v jadrových krajinách eurozóny, tlak na pokles ekonomík periférie by sa znížil. A silnejšie ekonomiky periférie by zároveň zvýšili pravdepodobnosť úspešnej fiškálnej konsolidácie v týchto krajinách.

Z uvedeného vyplýva, že obraz periférie eurozóny ako rozpočtových hriešnikov trpiacich za svoje činy je do veľkej miery (s výnimkou Grécka) mylný. Naopak, ich terajšie problémy sú skôr spôsobené nevhodnosťou spoločnej menovej politiky pre tieto krajiny. Podobne ekonomické utrpenie periférie nie je vôbec nevyhnutné. ECB by mohla zvýšiť inflačný cieľ v eurozóne a uvoľniť menovú politiku, čím by uľahčila nastolenie rovnováhy v rámci eurozóny a podporila ekonomiky periférie. V opačnom prípade môžu krajiny periférie prísť k záveru, že pri súčasnej politike ECB je cena za členstvo v eurozóne privysoká.