Ve čtvrtek 7. listopadu došlo k zajímavým událostem s výrazným dopadem na českou ekonomiku. Rada guvernérů Evropské centrální banky (ECB) na svém zasedání toho dne snížila některé úrokové sazby. Sazbu vkladové facility nechala na hodnotě 0,00 %. Své rozhodnutí učinila ještě letos spíše z důvodu ukázky schopnosti re-akce, než aby tím skutečně podpořila evropskou inflaci.

V reakci na toto rozhodnutí došlo k propadu evropských finančních trhů a k oslabení evropské měny (EUR). Naše Česká národní banka (ČNB) také reagovala, a to dlouho dopředu avizovanou intervencí proti české Koruně (CZK):

„Bankovní rada ČNB rozhodla o používání měnového kurzu jako nástroje měnové politiky, a tedy o zahájení devizových intervencí, dne 7. listopadu 2013. Tento nástroj je pro Českou republiku, která je malou otevřenou ekonomikou s dlouhodobým přebytkem likvidity v bankovním sektoru, účinnější k uvolnění měnových podmínek než jiné nástroje. Použití devizových intervencí jako vhodného nástroje proti deflačním rizikům nedávno doporučila ČR i hodnotící mise Mezinárodního měnového fondu. O tom, že dalším případným nástrojem uvolnění měnové politiky po dosažení nulové spodní hranice úrokových sazeb bude kurz koruny, rozhodla bankovní rada již na podzim roku 2012.“

Chápu, že ČNB dlouhodobě vždy jednala pragmaticky (s ohledem k ekonomické teorii), je to přece jen centrální banka. Jenže s výkladem jejích činitelů bychom se určitě neměli jen tak spokojit. V kontextu naší ekonomiky totiž nedává příliš mnoho smyslu. Proč? Podívejme se na tuto problematiku blíže.

Výklad tohoto problému můžeme rozdělit do tří základních rovin:

1.Ekonomická teorie;

2.Výrobní sektor;

3.Domácnosti.

Ekonomická teorie

První rovina obecně skutečně nabízí jako vhodné anti-deflační opatření zvýšení inflace. ČNB užila pouze měnový nástroj, kterým znehodnotila CZK. Koncept deflační spirály je pro ekonomiku rizikový a je dobré se mu bránit.

Jako úspěšné příklady podpory ekonomického růstu můžeme vybrat Německo (50., 60. a současná léta), Čínu (nedávné období) a Jižní Koreu (80. léta). Jsou to ale ekonomiky strukturálně natolik podobné situaci ČR, abychom si z nich v tomto ohledu mohli brát příklad?

Inflační cíl ČNB je v tomto případě 2 %. Měřítko celkové inflace ale není schopné zhodnotit změnu cenových okruhů, v nichž dochází k nárůstu diferenciace — ve spotřebním koši některé složky výrazně narostly (energie, potraviny), zatímco ceny nemovitostí a jiného spotřebního zboží (elektronika, automobily) třeba stagnují.

Už pouhé spoléhání se pouze na tento statistický indikátor věstí problém. Naše ekonomika je stále v recesi, nadále panuje negativní sentiment. Ten brání re-investicím a spotřebě; podniky neinvestují do zásob, je zde nízká úvěrová aktivita.

ČNB teoreticky počítá s tím, že tímto svým znehodnocením naší kupní síly dosáhne posílení spotřeby, nákupů, úvěrů a investic. Vzpomínáte na rčení o šedé teorii a zeleném stromu života. Bez kontextu českých ekonomických fundamentů se neobejdeme. Viceguvernér ČNB Tomšík však trvá na svém a pokračuje:

„Očekáváme, že se to (intervence) promítne do spotřebitelských cen. A tento impuls chápeme, že je právě impulsem pro spotřebitele i investiční poptávku, aby lidé neodkládali spotřebu a začali spotřebovávat. Tím další dopadem je, že dojde k zachování a tvorbě nových pracovních míst a nedojde k poklesu HDP.“

Zkuste si představit, jak se znehodnocení CZK promítne do spotřebitelských cen? Náklady na výrobu se zvýší spolu s náklady na vstupní energie a vstupní investice, což bude tlačit ceny směrem nahoru. Ano, ČNB tak podpoří inflaci. Chápete pak nákup stejného zboží za více peněz jako impuls ke spotřebě? Když už vám nezbude nic jiného, než se tím uchránit před dalším zdražením a snížením kupní síly, tak ano.

Výrobní sektor

Druhá rovina se týká výrobního sektoru neboli podniků. Převažuje zde trend, že slabá CZK podpoří český export. Možná jen krátkodobě. Nicméně část ekonomiky složená z montoven tento předpoklad nepodpoří.

Podniky musí nakoupit vstupní produkt, aby vůbec něco mohly smontovat, či vyrobit (rázem dražší polotovary, materiál, a podobně). Tento produkt budou kupovat se sníženou kupní silou CZK a budou k tomu spotřebovávat inflací ovlivněnou energii. Zkrátka jim narostou náklady, které se promítnou do ceny, a někdo je bude muset zaplatit. Kdo?

Krize spotřeby v české ekonomice je doprovázena slabou poptávkou ze zahraničí. Náš export je do velké míry závislý na krizovém trhu Evropské unie. Je pravdou, že slabé náznaky růstu přes letní období zaznamenaly právě exportně orientované podniky.

Ty může snížení kurzu opravdu podpořit, ale to je požadovaný, nikoli zaručený výsledek (vzhledem k dlouhodobému avízu tohoto kroku se podniky mohly zajistit ve formě nákupu cizích měn; pokud tak neučinily, asi by měly vyměnit finanční ředitele). Krize v EU zdaleka není zažehnána a spoléhat na oživení je věštěním z křišťálové koule.

To vše, v kontextu krize re-investic, negativního sentimentu a strategie podniků neinvestovat do zásob, nenabízí dobrý odbyt pro nákladnou produkci. Nad tímto dopadem intervence ČNB už se tak v sobotu podivoval i server Motejlek.com. Dodejme však, že projevy inflace skutečně začnou výrobní sektor motivovat k nákupům a k investicím do zásob, neboť nebudou chtít otálet do doby, než budou ceny mnohem vyšší a CZK ještě slabší. Může přístup ČNB fungovat?

Domácnosti

Výrobnímu sektoru můžou domácnosti zajistit dobrý odbyt. Ty jsou sice za poklesu reálných mezd schopny generovat úspory, ale tento obdivuhodný fakt nijak nepředčí celou řadu negativních faktorů. Jak bylo uvedeno výše, je třeba hodnotit skutečnou inflaci dle jednotlivých okruhů.

Na domácnosti totiž v kombinaci poklesu reálných mezd dopadá nejvíce. Dalším faktorem je rostoucí nezaměstnanost (kterou nezpomalila ani změna metodiky jejího výpočtu).

Problém představují ceny nezbytných statků s nízkou cenovou elasticitou, jež rostou podstatně rychleji, než ceny ostatních komodit. Energie, a na ně navázané potravinářské komodity, jsou pro české domácnosti zásadní, neboť jsou velmi citlivé na cenové nárůsty. Díky potravinové nesoběstačnosti jsme rizikově exponovaní vůči světovým trhům, což přináší vyšší cenovou volatilitu.

Zároveň nejsou ceny potravin ovlivňovány tradičně pomocí Nabídky/Poptávky, ale biopalivy a institucionálními investory na světových trzích (jejich spekulacemi a tržními pohyby). Kdo z této situace nyní může těžit je Agrofert Holding — zdraží se nejen polské dovozy potravin; díky jisté soběstačnosti uvnitř holdingu budou moci konkurovat i cenou.

Domácnosti tedy svou limitovanou schopností spotřeby zbytných statků a služeb ohrožují podnikový sektor ČR tím, že limitují jeho odbytiště a potenciální zisky. Ekonomika je zkrátka propojená, export není spasitelem. ČNB však prosazuje opak. Vidí v exportně orientovaném výrobním sektoru hlavní motor české ekonomiky.

My si však otázku můžeme položit i jinak. Co znamená slabá kupní síla domácností, pokles reálných mezd a jejich neochota ke spotřebě? Že se nemají zrovna nejlépe. O jejich blahobyt by se však měla starat i „jejich“ centrální banka.

Co z toho tedy vyplývá?

Když už ČNB říká A: že chce „zamezit dlouhodobému podstřelování inflačního cíle či dokonce deflačnímu vývoji a urychlit návrat do situace, kdy bude ČNB moci opět začít používat svůj standardní nástroj, tj. úrokové sazby“, měla by říci i B: při zvýšení inflačních tlaků měnovou politikou je třeba zvyšovat i reálné mzdy. Jinak může spíše dojít k prohloubení krize spotřeby s negativními dopady na náš výrobní sektor, který nesestává jen z exportních podniků.

Naše produktivita je velmi vysoká, pracující si za ní také zaslouží svou odměnu. Problémem zde mohou být podniky pod zahraniční kontrolou. Jejich mateřské společnosti trpí nedostatkem likvidity, kterou vysávají z českých dcer ve formě dividend (ČNB v tomto případě výslednou ztrátu investičního potenciálu odhaduje na cca 250 mld. CZK v období 2008 — 2011).

Vyspělá a vzdělaná ekonomická komunita takové teorií motivované kroky centrálních bank chápe. Dovede je převést do jazyka všech občanů a politiků. Určitě by dokázala požadovat i nárůst mezd. Nějak si ale nedovedu představit, že jádro ekonomických komentátorů v ČR něco takového začne šířit. Je pravdou, že to už není problémem centrální banky.

P. S.

Kdo investoval do českých dluhopisů, ten ve čtvrtek díky intervenci ČNB zaznamenal pokles jejich hodnoty. Kdo do nich také masivně investuje? Kolektivní investoři typu penzijních fondů. Většina portfolií z penzijního připojištění sestává z českých dluhopisů. Teď si představte, že existuje povinný 2. pilíř, kde většina strategií nakupuje české dluhopisy. ČNB hodlá ve svých intervencích pokračovat, jak jen bude nutné, a vy zároveň nemůžete vystoupit…