V téme fiškálnych následkov programu nákupu vládnych dlhopisov (OMT, outright monetary transactions), ktorý Európska centrálna banka (ECB) ohlásila minulý rok, panuje mnoho nejasností. Hlavnou príčinou je, že sa na centrálne banky uplatňujú princípy solventnosti súkromných firiem (teda aj bánk).

Obavy, že sa daňovníci krajín ako Nemecko budú musieť podieľať na stratách ECB, sú neopodstatnené. V skutočnosti sú nemeckí daňovníci hlavnými beneficientmi programu.

Solventnosť centrálnej banky a solventnosť súkromnej firmy

Súkromné spoločnosti sú solventné, ak je ich vlastné imanie v pluse — ak hodnota aktív prevyšuje hodnotu dlhov. Solventnosť súkromnej spoločnosti možno definovať aj prostredníctvom maximálnych strát, ktoré dokáže firma niesť v danom čase. Súčasné straty nemôžu prekročiť súčasnú hodnotu budúcich očakávaných ziskov.

Problémy nastávajú, keď tieto limity solventnosti začneme aplikovať na centrálne banky. Dospejeme k nesprávnemu záveru, že strata, ktorú môže centrálna banka viesť, nemôže prekročiť súčasnú hodnotu budúcich ziskov z emisie peňazí (pozri Corsetti a Delada 2013). Prípadne, že centrálna banka ostáva solventnou dovtedy, pokiaľ má pozitívny vlastný kapitál (Stella, 1997, Bindseil et al. 2004).

Pre centrálne banky však takéto obmedzenia nefungujú. Centrálna banka môže vydať akékoľvek množstvo peňazí, aby „vyplatila veriteľov“, teda držiteľov peňazí. (Predpokladáme, že centrálna banka nedrží záväzky v cudzej mene. V tom prípade môže byť centrálna banka dotlačená k defaultu na tieto záväzky v cudzej mene, pretože môže vydávať len záväzky v domácej mene.) Takéto „vyplatenie“ by vlastne bolo len konvertovaním starých peňazí na nové.

Na rozdiel od súkromných firiem, pasíva centrálnej banky nepredstavujú nárok na jej aktíva. To platilo počas zlatého štandardu, kde centrálne banky sľubovali vymeniteľnosť pasív za zlato, pri stanovených cenách. Rovnako v režime fixných výmenných kurzov sľubuje centrálna banka výmenu svojich pasív za cudziu menu, pri danej cene.

ECB a ďalšie moderné centrálne banky operujúce v systéme voľne plávajúcich kurzov taký sľub ale nedávajú. Preto hodnota aktív centrálnej banky nehovorí nič o jej solventnosti. V systéme voľne plávajúcich kurzov dáva centrálna banka jediný sľub — že peniaze budú vymeniteľné za košík tovarov a služieb pri (viac menej) stálych cenách. Inak povedané, centrálna banka dáva sľub cenovej stability. To je všetko.

Zisky z emisie peňazí nie sú limitom

Preto nedáva zmysel tvrdiť, že limitom strát, ktoré dokáže centrálna banka niesť, je súčasná hodnota budúcich ziskov (z emisie peňazí). Centrálna banka dokáže niesť akékoľvek straty, pokiaľ tieto neohrozujú jej sľub udržania cenovej stability.

Rovnako nie je správne tvrdiť, že „aby ostala solventná“, potrebuje držať kladný vlastný kapitál. Centrálna banka nepotrebuje žiaden kapitál. Tvrdenie, ktoré občas počujeme, že centrálna banka so záporným vlastným imaním bude musieť byť rekapitalizovaná zo štátnej pokladnice, teda nemá zmysel.

Centrálna banka (ktorá nemôže zbankrotovať) nepotrebuje žiadne fiškálne krytie vládou (ktorá môže zbankrotovať). Jediné krytie, ktoré od vlády potrebuje, je istota, že si bude môcť udržať monopol na tvorbu peňazí na území, nad ktorým má suverén jurisdikciu. Ak suverén túto právomoc banke garantuje, je oslobodená od akýchkoľvek obmedzení solventnosti.

Teraz sa tieto princípy pokúsme aplikovať na otázku fiškálnych dôsledkov programu nákupu dlhopisov. Najprv sa zaoberajme prípadom, keď má banka len jedného suveréna. Potom diskutujme o probléme centrálnej banky v menovej únii, ktorá má viacero suverénov.

Centrálna banka v jednej krajine

Uvažujme o prípade centrálnej banky, ktorá nakupuje dlhopisy vlády na sekundárnych trhoch. (Tým pádom tu nehovoríme o priamom monetárnom financovaní vládnych rozpočtových deficitov.) Tým transformuje povahu verejného dlhu. Vládny dlh, ktorý nesie úrokovú mieru a riziko defaultu, sa stáva dlhom, ktorý je peňažným pasívom centrálnej banky (peňažná báza), ktoré nenesie riziko defaultu, ale riziko inflácie.

Fiškálnym dôsledkom tejto transformácie porozumieme, ak budeme centrálnu banku a vládu vnímať ako samostatné časti jedného verejného sektora. Keď centrálna banka nakúpi dlh vlády, stane sa aktívom jednej časti verejného sektora (centrálnej banky) a pasívom inej časti (vlády). V dôsledku toho sa, z hľadiska verejného sektora ako celku, zruší. Centrálna banka ho stále môže viesť v účtovníctve, nemá však už žiadnu ekonomickú hodnotu. V skutočnosti by sa centrálna banka mohla tejto fikcie vzdať, vymazať ho zo svojej súvahy, a vláda by ho mohla vymazať z celkového stavu dlhu. Stal sa bezcenným, pretože ho nahradil iný druh dlhu — teda peniaze. A ten nenesie riziko defaultu, ale riziko inflácie.

Práve preto nedáva zmysel tvrdenie, že ak trhová cena vládnych dlhopisov klesá, centrálna banka tým stráca. Ak by centrálna banka zaznamenala nejakú stratu, bola by vyvážená rovnakým ziskom vlády (trhová cena jej dlhu klesla v rovnakom pomere). Pre verejný sektor ako celok to neznamená žiadnu stratu.

Verejný dlh držaný verejným sektorom

Dospeli sme k dôležitému záveru: strata jednej časti verejného sektora (centrálna banka) je vyvážená ziskom inej časti verejného sektora (vláda), takže daňovníci nemusia platiť nič. Pozrieť sa na to dá aj z hľadiska úrokových tokov. Povedzme, že centrálna banka nakúpila vládne dlhopisy v hodnote miliardy eur. Nesú úrok napr. 4 %. Takže centrálna banka, ktorá má tieto cenné papiere na svojom účte, dostáva od vlády každoročne 40 miliónov eur. Podľa účtovných praktík sa to bude viesť ako zisk centrálnej banky. Na konci roku musí tá istá centrálna banka odovzdať zisk vláde. Ak budeme považovať marginálne náklady správy dlhopisového portfólia za nulové, centrálna banka odovzdá vláde 40 miliónov eur. Z pravého vrecka platíme do ľavého.