V téme fiškálnych následkov programu nákupu vládnych dlhopisov (OMT, outright monetary transactions), ktorý Európska centrálna banka (ECB) ohlásila minulý rok, panuje mnoho nejasností. Hlavnou príčinou je, že sa na centrálne banky uplatňujú princípy solventnosti súkromných firiem (teda aj bánk).

Obavy, že sa daňovníci krajín ako Nemecko budú musieť podieľať na stratách ECB, sú neopodstatnené. V skutočnosti sú nemeckí daňovníci hlavnými beneficientmi programu.

Solventnosť centrálnej banky a solventnosť súkromnej firmy

Súkromné spoločnosti sú solventné, ak je ich vlastné imanie v pluse — ak hodnota aktív prevyšuje hodnotu dlhov. Solventnosť súkromnej spoločnosti možno definovať aj prostredníctvom maximálnych strát, ktoré dokáže firma niesť v danom čase. Súčasné straty nemôžu prekročiť súčasnú hodnotu budúcich očakávaných ziskov.

Problémy nastávajú, keď tieto limity solventnosti začneme aplikovať na centrálne banky. Dospejeme k nesprávnemu záveru, že strata, ktorú môže centrálna banka viesť, nemôže prekročiť súčasnú hodnotu budúcich ziskov z emisie peňazí (pozri Corsetti a Delada 2013). Prípadne, že centrálna banka ostáva solventnou dovtedy, pokiaľ má pozitívny vlastný kapitál (Stella, 1997, Bindseil et al. 2004).

Pre centrálne banky však takéto obmedzenia nefungujú. Centrálna banka môže vydať akékoľvek množstvo peňazí, aby „vyplatila veriteľov“, teda držiteľov peňazí. (Predpokladáme, že centrálna banka nedrží záväzky v cudzej mene. V tom prípade môže byť centrálna banka dotlačená k defaultu na tieto záväzky v cudzej mene, pretože môže vydávať len záväzky v domácej mene.) Takéto „vyplatenie“ by vlastne bolo len konvertovaním starých peňazí na nové.

Na rozdiel od súkromných firiem, pasíva centrálnej banky nepredstavujú nárok na jej aktíva. To platilo počas zlatého štandardu, kde centrálne banky sľubovali vymeniteľnosť pasív za zlato, pri stanovených cenách. Rovnako v režime fixných výmenných kurzov sľubuje centrálna banka výmenu svojich pasív za cudziu menu, pri danej cene.

ECB a ďalšie moderné centrálne banky operujúce v systéme voľne plávajúcich kurzov taký sľub ale nedávajú. Preto hodnota aktív centrálnej banky nehovorí nič o jej solventnosti. V systéme voľne plávajúcich kurzov dáva centrálna banka jediný sľub — že peniaze budú vymeniteľné za košík tovarov a služieb pri (viac menej) stálych cenách. Inak povedané, centrálna banka dáva sľub cenovej stability. To je všetko.

Zisky z emisie peňazí nie sú limitom

Preto nedáva zmysel tvrdiť, že limitom strát, ktoré dokáže centrálna banka niesť, je súčasná hodnota budúcich ziskov (z emisie peňazí). Centrálna banka dokáže niesť akékoľvek straty, pokiaľ tieto neohrozujú jej sľub udržania cenovej stability.

Rovnako nie je správne tvrdiť, že „aby ostala solventná“, potrebuje držať kladný vlastný kapitál. Centrálna banka nepotrebuje žiaden kapitál. Tvrdenie, ktoré občas počujeme, že centrálna banka so záporným vlastným imaním bude musieť byť rekapitalizovaná zo štátnej pokladnice, teda nemá zmysel.

Centrálna banka (ktorá nemôže zbankrotovať) nepotrebuje žiadne fiškálne krytie vládou (ktorá môže zbankrotovať). Jediné krytie, ktoré od vlády potrebuje, je istota, že si bude môcť udržať monopol na tvorbu peňazí na území, nad ktorým má suverén jurisdikciu. Ak suverén túto právomoc banke garantuje, je oslobodená od akýchkoľvek obmedzení solventnosti.

Teraz sa tieto princípy pokúsme aplikovať na otázku fiškálnych dôsledkov programu nákupu dlhopisov. Najprv sa zaoberajme prípadom, keď má banka len jedného suveréna. Potom diskutujme o probléme centrálnej banky v menovej únii, ktorá má viacero suverénov.

Centrálna banka v jednej krajine

Uvažujme o prípade centrálnej banky, ktorá nakupuje dlhopisy vlády na sekundárnych trhoch. (Tým pádom tu nehovoríme o priamom monetárnom financovaní vládnych rozpočtových deficitov.) Tým transformuje povahu verejného dlhu. Vládny dlh, ktorý nesie úrokovú mieru a riziko defaultu, sa stáva dlhom, ktorý je peňažným pasívom centrálnej banky (peňažná báza), ktoré nenesie riziko defaultu, ale riziko inflácie.

Fiškálnym dôsledkom tejto transformácie porozumieme, ak budeme centrálnu banku a vládu vnímať ako samostatné časti jedného verejného sektora. Keď centrálna banka nakúpi dlh vlády, stane sa aktívom jednej časti verejného sektora (centrálnej banky) a pasívom inej časti (vlády). V dôsledku toho sa, z hľadiska verejného sektora ako celku, zruší. Centrálna banka ho stále môže viesť v účtovníctve, nemá však už žiadnu ekonomickú hodnotu. V skutočnosti by sa centrálna banka mohla tejto fikcie vzdať, vymazať ho zo svojej súvahy, a vláda by ho mohla vymazať z celkového stavu dlhu. Stal sa bezcenným, pretože ho nahradil iný druh dlhu — teda peniaze. A ten nenesie riziko defaultu, ale riziko inflácie.

Práve preto nedáva zmysel tvrdenie, že ak trhová cena vládnych dlhopisov klesá, centrálna banka tým stráca. Ak by centrálna banka zaznamenala nejakú stratu, bola by vyvážená rovnakým ziskom vlády (trhová cena jej dlhu klesla v rovnakom pomere). Pre verejný sektor ako celok to neznamená žiadnu stratu.

Verejný dlh držaný verejným sektorom

Dospeli sme k dôležitému záveru: strata jednej časti verejného sektora (centrálna banka) je vyvážená ziskom inej časti verejného sektora (vláda), takže daňovníci nemusia platiť nič. Pozrieť sa na to dá aj z hľadiska úrokových tokov. Povedzme, že centrálna banka nakúpila vládne dlhopisy v hodnote miliardy eur. Nesú úrok napr. 4 %. Takže centrálna banka, ktorá má tieto cenné papiere na svojom účte, dostáva od vlády každoročne 40 miliónov eur. Podľa účtovných praktík sa to bude viesť ako zisk centrálnej banky. Na konci roku musí tá istá centrálna banka odovzdať zisk vláde. Ak budeme považovať marginálne náklady správy dlhopisového portfólia za nulové, centrálna banka odovzdá vláde 40 miliónov eur. Z pravého vrecka platíme do ľavého.

Táto účtovná praktika vedie k presvedčeniu, že úrokové príjmy treba považovať za emisiu peňazí. Nie je to tak. Pre verejný sektor ako celok je zisk nulový. Zisk centrálnej banky je presne vyvážený stratou vlády. Obe by sa mohli tejto účtovnej konvencie zbaviť, pretože tieto straty a zisky sú z ekonomického hľadiska bezobsažné.

Čo sa však stane, ak vláda vyhlási neschopnosť splácať dlh? Default znamená stratu pre súkromných veriteľov. U dlhopisov držaných centrálnou bankou je však bezpodstatný. Pozrime sa na to z hľadiska tokov úrokov. Po defaulte prestane centrálna banka dostávať od vlády úrokové platby. Zároveň ich ale prestane posielať (ako zisk) vláde. Pre verejný sektor sa nič nemení. Strata centrálnej banky tak nemá žiadne fiškálne dôsledky.

Cenová stabilita a default verejného sektora

Vyvstáva však otázka cenovej stability a jej prepojenia s vládnym defaultom. Ak centrálna banka drží pasíva (peňažná báza) pod kontrolou, default ako taký nebude viesť k vyššej inflácii. Tá nastane len v prípade, ak by vláda prinútila centrálnu banku vydávať väčšie množstvo týchto peňažných pasív, teda financovať bežný rozpočtový deficit, ktorý už vláda nedokáže po defaulte financovať emitovaním dlhopisov.

Niekedy sa možno stretnúť s argumentom, že ak centrálna banka nevlastní aktíva (kvôli defualtu vlády), nemá nástroje na zníženie množstva peňazí v obehu. A to niekedy môže byť potrebné, aby sa znížili inflačné tlaky. Tento argument však neobstojí. Existujú dva spôsoby, ktorými môže centrálna banka bez aktív znižovať množstvo peňazí. Po prvé, môže vydať úročené cenné papiere a predať ich na trhu. Výsledkom je zníženie likvidity. Po druhé, centrálna banka môže zvýšiť minimálne povinné rezervy. Dôsledkom toho bude existujúci objem likvidity „deaktivovaný“ — čo má rovnaký efekt, ako pokles množstva peňazí v obehu.

Centrálna banka v menovej únii

Situácia je komplikovanejšia v menovej únii, ktorá nie je zároveň fiškálnou úniou. Základom je prítomnosť „n“ suverénov — v eurozóne sa n rovná 17 (po pristúpení Lotyšska 18).

Aby sme problém viac osvetlili, predpokladajme, že ECB za jednu miliardu nakúpi španielske dlhopisy úročené 4 %. Fiškálne implikácie sú nasledovné: ECB dostane od španielskej štátnej pokladnice ročne úrok 40 miliónov eur. ECB následne každý rok vráti týchto 40 miliónov národným centrálnym bankám v eurozóne. Distribúcia sa riadi národnými podielmi v ECB. Následne tieto peniaze prevedú národné centrálne banky „svojim“ štátnym pokladniciam.

Takto ECB prevedie 11,9 % zo 40 miliónov španielskej Banco de España, zvyšok ostatným centrálnym bankám. Najväčším prijímateľom bude nemecká Bundesbank — s podielom 27,1 % dostane 10,8 milióna eur.

Takže v menovej únii, v ktorej absentuje fiškálna únia, vedie program nákupu dlhopisov k fiškálnym transferom medzi krajinami — nie však v takom zmysle, ako sa to väčšinou chápe, najmä v Nemecku. Transfery idú od krajiny, ktorej dlhopisy sú nakupované, ku krajinám, ktorých dlhopisy nie sú.

Samozrejme, ECB môže implementovať program nákupu dlhopisov, ktorý predchádza fiškálnym transferom. Stačí, aby nakupovala národné dlhopisy v proporcii zodpovedajúcej podielu národných centrálnych bánk v ECB. Tento návrh v skutočnosti niekedy padol. Ani to však nedokáže eliminovať všetky transfery, pretože úrokové miery vládnych dlhopisov nie sú rovnaké. Krajiny s najvyššími úrokmi by boli „čistými prispievateľmi“ do systému. Aj takýto vážený program nákupu dlhopisov by znamenal transfery od slabších (dlžníckych) krajín k silnejším (veriteľským).

Čo sa stane v prípade krachu verejného sektora?

Vo veriteľských krajinách často počuť, že ak vláda, ktorej dlhopisy drží ECB, vyhlási neschopnosť splácať dlhy čiže tzv. default, pre veriteľské krajiny to bude znamenať stratu. To je nesprávny záver.

Vráťme sa k príkladu, v ktorom ECB nakúpila španielske dlhopisy za 1 miliardu eur. Povedzme, že Španielsko na tento dlh vyhlási default. Vláda v Madride tak prestane platiť ECB 40 miliónov eur ročne. ECB prestane prevádzať tieto úroky centrálnym bankám eurozóny, na pro rata báze. Nemecký daňovník tak napríklad nedostane ročný príjem 10,8 milióna eur.

V žiadnom prípade však nemožno tvrdiť, že nemecký daňovník, alebo akýkoľvek iný daňovník, zaplatí účet za španielsky default. Možno len v úzkom zmysle slova, že nebude dostávať príjmy z úrokových platieb.

Samozrejme je tu možnosť inflačnej dane. Už sme písali, že v momente nákupu dlhopisov sa úročený dlh transformuje na peňažný záväzok ECB. To by mohlo viesť k inflácii, a teda k inflačnej dani, ktorú by museli znášať všetci držitelia eura. Dostávame sa k otázke, ako veľký môže byť program ECB nákupu dlhopisov bez toho, aby viedol k zvýšeniu inflácie.

Od explicitného zdanenia k inflačnej dani

Každá operácia na voľnom trhu, ktorej súčasťou je nákup vládnych dlhopisov, vytvára potenciál inflácie, pretože zvyšuje peňažnú bázu. Kľúčovou otázkou je, ako sa zvýšenie peňažnej bázy premietne do peňažnej zásoby. Koniec koncov, infláciu určuje peňažná zásoba, nie peňažná báza.

Graf 1: Peňažná báza a peňažná zásoba (M3) v eurozóne (december 2007 = 100)

V období október 2008 až apríl 2013 sa vzťah medzi týmito dvoma veličinami rozpadol. Peňažná báza vzrástla o viac ako 50 %, peňažná zásoba len o 7 %. To naznačuje, že peňažný multiplikátor dramaticky klesol.

Dramatický pokles peňažného multiplikátora absolútne súvisí s pascou likvidity (Krugman 2010). Banky využívajú likviditné injekcie ECB na akumulovanie rezerv. V dôsledku vysokej neochoty prijímať riziko nevyužívajú peňažné rezervy na poskytovanie úverov. Peňažná zásoba (M3) tak nerastie.

Ilustratívny je aj graf 2. Ukazuje priemernú ročnú mieru inflácie, priemernú ročnú mieru rastu peňažnej bázy, a peňažnej zásoby pred a po bankovej kríze z 2008. Pred 2008 rástli oba agregáty prakticky rovnakým spôsobom, miera inflácie bola 2,3 %. Po roku 2008 sa rýchlosť rastu agregátov dramaticky začala líšiť. Peňažná báza rastie rýchlosťou 11 %, rýchlosť rastu peňažnej zásoby kolabovala pod 2 %, inflácia je tiež pod 2 %. Silný nárast peňažnej bázy skôr len pomohol redukovať deflačné tlaky v ekonomike, než aby sa stal zdrojom inflácie. (3)

Graf 2: Inflácia, rast MB a M3 (priemerné ročné hodnoty)

Závery

Predchádzajúca analýza naznačuje, že limity programu nákupu dlhopisov závisia od charakteru ekonomickej a finančnej situácie, konkrétne existencie pasce likvidity. V normálnych časoch, keď nárast finančnej bázy vedie k proporčnému nárastu peňažnej zásoby, sú limity programu nákupu dlhopisov úzke. Ak je nárast peňažnej zásoby obmedzený na 4,5 % (čo je prípad eurozóny, kde má takéto zvýšenie spôsobiť maximálne 2 % infláciu), potom peňažná báza nemôže narásť ročne o viac ako 4,5 %. Lenže v normálnych časoch program nákupu dlhopisov nepotrebujete.

Situácia sa dramaticky zmenila po začiatku bankovej krízy. Počas krízy je limit peňažnej bázy, ktorú možno vytvoriť bez toho, aby sme vyvolali inflačný tlak, omnoho vyšší. Kvôli pasci likvidity. O koľko presne, závisí od peňažného multiplikátora. V De Grauwe a Ji (2013) odhadujeme, že jeho hodnota v období krízy padla k nule. V dôsledku toho neexistuje obmedzenie veľkosti programu nákupu dlhopisov. Inak povedané, pokiaľ trvá kríza, ECB môže nakúpiť akékoľvek množstvo vládnych dlhopisov bez toho, aby ohrozila peňažnú stabilitu.

Referencie

Bindseil U, A Manzanares and A Weller (2004), “The Role of Central Bank Capital Revisited”, Working Paper Series, no. 392, European Central Bank, September.

Buiter, W (2008), “Can Central Banks Go Broke?“, CEPR Policy Insight 24, 16 May.

Corsetti, G and L Dedola (2013), “Is the euro a foreign currency to member states?“, VoxEU.org, 5 June.

De Grauwe, P, and Y Ji (2013), “Fiscal Implications of the ECB’s Bond Buying Program (OMT)“, University of Leuven, mimeo.

European Central Bank (2012), “Capital subscription“, ECB.int, 27 December.

Friedman, M and A Schwartz (1961), A Monetary History of the US, Princeton University Press, Princeton.

Krugman, P (2010), “Debt Deleveraging and the Liquidity Trap“, VoxEU.org, 18 November.

Pringle, R (2003), “Why central banks need capital”, Central Banking Journal, August.

Stella, P (1997), “Do Central Banks Need Capital?”, IMF Working Paper, no 83, International Monetary Fund, Washington, DC.

Za preklad, úpravu a skrátenie ďakuje redakcia Kriteka Radovanovi Geistovi. Vyšlo na portáli Vox.eu.

Text vychází v rámci projektu Kritická ekonomie, jehož je Deník Referendum partnerským médiem.