Kvantitatívne uvoľňovanie, likvidita versus kredit

Evropská centrální banka v lednu oznámila další kolo programu kvantitativního uvolňování. Hodnotit úspěch či neúspěch takovéto činnosti je třeba v širším kontextu komerčního bankovnictví, ze kterého centrální banky vznikly.

Vo štvrtok 22. januára ohlásil prezident Európskej centrálnej banky (ECB) Mario Draghi ďalšie kolo programu kvantitatívneho uvoľňovania. ECB ho bude koordinovať, vykonávať sa bude decentralizovane prostredníctvom národných centrálnych bánk. Centrálne banky jednotlivých členských štátov eurozóny budú nakupovať štátne cenné papiere, cenné papiere kryté aktívami a kryté dlhopisy na sekundárnom trhu. Podnikové dlhopisy nebudú súčasťou nákupov.

Po prinajmenšom diskutabilnej úspešnosti predchodcov tohto neštandardného nástroja monetárnej politiky z dielne ECB je na mieste otázka jeho budúceho úspechu. Hodnotiť úspech či neúspech činnosti centrálnych bánk je treba v širšom kontexte komerčného bankovníctva ako takého. Centrálna banka historicky vznikla ako súkromná inštitúcia, ktorá sa snažila zabrániť opakovaným bankrotom komerčných bánk. Stala sa veriteľom poslednej inštancie a týmto nástrojom chránila krehký model bankového sektora.

Vrodená nestabilita bankovníctva vyplýva z kontroverznej praktiky frakčných rezerv, ktorá sa zachovala dodnes. Túto praktiku niektorí ekonómovia nazývajú podvodom, iní zase kreatívnym účtovníctvom. Napokon bol to Mervyn King, bývalý prezident centrálnej banky Veľkej Británie (Bank of England), ktorý vyhlásil: „…zo všetkých možností organizovania bankovníctva máme dnes tú najhoršiu“.

Škoda však, že zo svojej pozície neprispel k zmene tohto nevyhovujúceho modelu. Každopádne predstavuje bankovníctvo frakčných rezerv licenciu na tvorbu peňazí v rukách súkromných spoločností, nad ktorými drží ochrannú ruku centrálna banka.

Málokto dnes vie, že významný predstaviteľ chicagskej školy Milton Friedman, nazývaný tiež Mr. Free Market, kritizoval systém frakčných rezerv. Tento nositeľ Nobelovej ceny za ekonómiu v knihe Kapitalizmus a sloboda (1962) v súvislosti s bankovým systémom uvádza: „Akýkoľvek systém, ktorý dáva do rúk zopár ľuďom takú veľkú moc a možnosť rozhodovania, ktorého chyby, ospravedlniteľné či nie, budú mať ďalekosiahle dôsledky, je zlým systémom. Je to zlý systém pre tých, ktorí veria v slobodu, lebo dáva malej skupine ľudí obrovskú moc bez akejkoľvek efektívnej demokratickej kontroly.“

Milton Friedman vo svojich dielach kritizoval privilégium bánk vytvárať peniaze „z ničoho“ prostredníctvom poskytovania úverov a podporoval návrh Irvinga Fishera zaviesť stopercentné bankové rezervy a navrátiť tvorbu peňazí do rúk štátu.

Zdá sa byť paradoxom, že skalný zástanca laissez faire a voľnej ruky trhu kritizoval tvorbu peňazí v súkromných rukách. Ak však má malá skupina súkromných firiem na trhu výraznú výhodu voči ostatným, znamená to zásadné narušenie trhu a princípu level playing field – rovnakých podmienok pre všetkých.


Ve čtvrtek 22. ledna ohlásil prezident ECB další kolo programu kvantitativního uvolňování.Foto Eisenrach, Flickr

V ekonomických učebniciach sa stretávame s chybnou interpretáciou bankovníctva ako prostredníka medzi vkladateľmi a tými, ktorí si požičiavajú. Ak v takejto zásadnej otázke pretrváva všeobecná nevedomosť, nemôžeme sa čudovať, že aj téma kvantitatívneho uvoľňovania sa bude v odbornej verejnosti vnímať prinajmenšom zjednodušene. V médiách sa hovorí o tzv. tlačení virtuálnych peňazí.

Nie je to celkom tak. Lepšie pochopiť kvantitatívne uvoľňovanie nám umožní jeho krátka história. „Vynálezcom“ tohto slovného spojenia je nemecký ekonóm prof. Richard Werner. Napriek všeobecnej popularite jeho „vynálezu“, vynálezca sám a jeho kvantitatívna teória kreditu, žiaľ, zostávajú pre odbornú verejnosť neznámymi.

Počas svojho dlhodobého pôsobenia v Japonsku R. Werner sledoval neúspešné pokusy japonskej centrálnej banky bojovať s dlhotrvajúcou recesiou prostredníctvom znižovania ceny peňazí. Po bezvýslednom stlačení úrokovej sadzby takmer na nulovú hladinu bolo jasné, že tento nástroj peňažnej politiky je neúčinný.

R. Werner prišiel preto v roku 1995 s iným návrhom. Odporučil Japonskej centrálnej banke, aby sa pokúsila ukončiť dlhotrvajúcu recesiu naštartovaním expanzie bankového kreditu do produktívnej ekonomiky. Žiaľ, centrálna banka napokon prevzala iba slovné spojenie „ryōteki kin’yū kanwa“ – kvantitatívne monetárne uvoľňovanie. Paradoxne ním však pomenovala expanziu bankových rezerv resp. likvidity.

Tento nástroj bol vo Wernerovom návrhu explicitne zaradený medzi politiky, ktoré nemôžu byť úspešné. Z kvantitatívnej teórie kreditu je zrejmé, že stimulovať rast HDP sa nepodarí ani expanziou likvidity, ale ani znižovaním úrokových sadzieb, fiškálnymi injekciami (ak nie sú monetizované, poznámka autora), či štrukturálnymi reformami.

Prečo naliatie bankových rezerv do bankového systému nemôže mať reálny dopad na ekonomiku? V čom sa líšia bankové rezervy od bankového kreditu? Bankové rezervy, ktorým sa zvykne hovoriť aj likvidita, sú tvorené centrálnou bankou. Ide o špeciálne platidlo, ku ktorému verejnosť nemá prístup a nie sú súčasťou peňažnej zásoby v ekonomike.

Jak vznikají peníze?
Likvidita predstavuje zostatky, ktoré držia banky v centrálnej banke na medzibankových rezervných (clearingových) účtoch. Spolu s hotovosťou tvoria takzvané bazálne peniaze. Komerčné banky môžu likviditu v centrálnej banke vymeniť za hotovosť, aby uspokojili dopyt svojich klientov. Transakcie, ktoré prebiehajú medzi komerčnými bankami na medzibankovom trhu a zároveň medzi centrálnou bankou a komerčnými bankami, sa realizujú výlučne prostredníctvom bankových rezerv.

Avšak drvivá väčšina transakcií v ekonomike prebieha dnes pomocou tzv. bankových peňazí. S tými sa dostávame do styku každodenne – využívaním služieb internetbankingu, platením platobnou kartou alebo len kontrolou zostatku na bežnom účte.

Bankové peniaze alebo kredit sú elektronické peniaze, ktoré banky vytvárajú „poskytovaním úverov“. Úvodzovky sú v tomto prípade na mieste, nejde totiž o požičiavanie v pravom slova zmysle. V skutočnosti sa procesom „požičiavania“ tvorí kredit. Bankový kredit sa v ekonomike stáva peniazmi, keďže jeho použitie na všetky splátky dlhov a daní je vynucované štátnou mocou.

Tvorba peňazí, napriek tomu, že nie je všeobecne známa dokonca ani v radoch ekonómov a bankových expertov, je zrozumiteľne vysvetlená v publikáciách rôznych centrálnych bánk. Bank of England ozrejmuje úlohu bankového sektora nasledovne: „Vždy, keď banka poskytne úver, súčasne vytvára dodatočný vklad na účte toho, kto si peniaze požičal, a takto tvorí nové peniaze“.

Nemecká centrálna banka (Bundesbank) v publikácii Peniaze a peňažná politika definuje tvorbu peňazí ešte zrozumiteľnejšie: „Obchodné banky tvoria peniaze poskytovaním úverov.“

Expanzia bankových rezerv, ktorú centrálna banka realizuje nákupom cenných papierov od komerčných bánk, nemá teda priamy vplyv na objem peňažnej zásoby v ekonomike. Preto tento nástroj nebude účinný pri dosahovaní inflačného cieľa ECB, navyše nebude mať ani vplyv na naštartovanie ekonomického rastu.

Ekonómovia zvyknú argumentovať tým, že zvýšený objem bankových rezerv bude mať pozitívny vplyv na tvorbu bankového kreditu (nárast úverovania). Realita je však iná. Ukázalo sa to napr. aj v prípade medializovaného obchodu J&T banky so slovenskými dlhopismi z roku 2013. Banky využijú nadbytočné, ľahko dostupné a lacné rezervy od ECB na financovanie špekulatívnych nákupov s cieľom rýchleho alebo dlhodobého zaručeného zisku, a nie na úverovanie napríklad malých a stredných firiem.

Centrální banky jsou v defenzivě
Vzťah bankových rezerv a bankového kreditu vysvetľujú ekonómovia prostredníctvom modelu peňažného multiplikátora. Podľa tohto modelu banky multiplikujú peňažné rezervy a vytvárajú bankový kredit. Akademický model peňažného multiplikátora však nevystihuje skutočnosť, ktorá je v bankovej praxi presne opačná.

Tento fakt výstižne popísal Alan Holmes, ktorý bol považovaný za jedného z najmocnejších ľudí vo finančnom systéme USA: „Idea pravidelných injekcií rezerv je sužovaná naivným predpokladom, že bankový systém poskytuje úvery iba vtedy, ak do neho boli vložené rezervy. V reálnom svete, banky poskytujú kredit, tvoriac tak vklady, a rezervy hľadajú neskôr.“

Napokon Bank of England vyvracia teóriu peňažného multiplikátora nasledovne: „Banky sa najprv rozhodnú, koľko požičajú na základe ziskovosti a množstva investičných príležitostí… . Sú to práve rozhodnutia o poskytnutí úverov, ktoré určia objem vkladov vytvorených bankovým systémom.

Objem vkladov zase má dopad na rozhodnutie bánk, koľko bankových rezerv (likvidity) si chcú na účte v centrálnej banke ponechať, tak, aby uspokojili dopyt klientov po hotovosti (napr. výbery z bankomatov, poznámka autora), uskutočnili platby iným bankám a splnili požiadavku na povinné minimálne rezervy. Likvidita je za normálnych okolností poskytovaná bankám centrálnou bankou podľa ich potreby.“

Centrálne banky teda prostredníctvom likvidity neregulujú bankový sektor, naopak, reagujú na jeho potrebu. Zmeny v povinných minimálnych rezervách, či injekcie likvidity do bankového sektora, nebudú mať vplyv na úverové rozhodnutia bánk. Ak je celkový ekonomický výhľad negatívny, a navyše banky na svojich súvahách stále držia množstvo rizikových aktív, je nepravdepodobné, že napriek nadbytku likvidity naštartujú úverovanie.

Expanzia bankového kreditu (úverovania) – na rozdiel od bankových rezerv – má okamžitý efekt na hospodárstvo. Ide totiž o nové peniaze v ekonomike. Všetko však záleží od spôsobu ich použitia. Ak bude produktívne, teda také, ktoré vytvára nové hodnoty, nebudú nové peniaze pôsobiť inflačne. Navyše takýto produktívny bankový kredit naštartuje hospodársky rast. Neproduktívne úverovanie, ktoré nevytvára nové hodnoty, spôsobí naopak nárast cien aktív (napríklad cien nehnuteľností alebo akcií) alebo tovarov a služieb.

Príkladom produktívneho úverovania je financovanie developerského projektu prostredníctvom bankového úveru. Nové peniaze, ktoré banka poskytne developerom, sú využité na tvorbu nových hodnôt, v tomto prípade napríklad bytov. Ak však banka poskytne hypotekárne úvery klientom na už postavené byty, ide o neproduktívne úverovanie, hypotekárne úvery v tomto prípade nevytvárajú nové hodnoty. Navyše nové peniaze použité na nákup bytov tlačia na rast ich cien.

Podobne môžeme investičný úver na inštaláciu novej výrobnej linky charakterizovať ako produktívny. Nové peniaze vytvoria nové hodnoty vo forme tovarov. Naopak spotrebný úver je typickým neproduktívnym úverom. Nové peniaze sa použijú na nákup už vytvorenej hodnoty a tlačia na rast cien – čiže zvyšujú infláciu.

Jak dopadne kvantitativní uvolňování?
Bude teda kvantitatívne uvoľňovanie ECB úspešné? Pochopenie vyššie vysvetľovaných rozdielov medzi bankovými rezervami a kreditom a procesom ich tvorby je kľúčovým predpokladom kvalifikovaného hodnotenia účinnosti rôznych typov transakcií, ktoré centrálne banky označujú jednotným pojmom kvantitatívne uvoľňovanie. Bude záležať od typu inštitúcie, s ktorou sa obchod realizuje, či nákup cenných papierov centrálnou bankou bude mať dopad na objem peňazí v ekonomike.

V prípade, že pôjde o komerčnú banku, prebehne transakcia v bankových rezervách, a teda bez dopadu na objem peňazí v ekonomike. Ak však centrálna banka nakúpi cenné papiere od nebankovej inštitúcie, okamžite zvýši peňažnú zásobu v hospodárstve. A práve druhú možnosť by mali preferovať národné centrálne banky pri nákupe cenných papierov, ak chcú pomôcť rastu HDP.

Prednosť by mali zároveň dostať štátne cenné papiere. Nákupom cenných papierov, ktoré vznikli sekuritizáciou, dokážu síce centrálne banky dočasne znížiť riziko bankového sektora, mal by však nasledovať formálny a neformálny tlak na banky, aby sa vyhýbali ďalšej sekuritizácii. Bez tohto tlaku môže mať totiž nákup krytých dlhopisov a cenných papierov krytých aktívami opačný efekt.

Sekuritizácia totiž, napriek učebnicovej poučke o diverzifikácii rizika, pôsobí presne opačne. O tomto fakte sme sa mohli napokon presvedčiť počas vypuknutia bankovej krízy v USA v rokoch 2007-2008. Netreba brať na ľahkú váhu varovanie Michaela Kemmera, riaditeľa Asociácie nemeckých bánk. Ten vidí negatívne dopady nového kola kvantitatívneho uvoľňovania v „podstatne zvýšenom riziku tvorby cenových bublín, chybného posudzovania rizika a pomýleného investovania“.

ECB a národné centrálne banky by mali svoju pozornosť zamerať na rast HDP. Cieľom by sa mal stať silný, neinflačný rast. Zelenú by mali dostať investície do produktívnej ekonomiky. Naopak, červenú by mal bankový sektor pod tlakom ECB a národných centrálnych bánk dať špekuláciám. V tejto súvislosti by mali bankový dozor ECB a národné bankové dozory pozorne sledovať vzťah dvoch ekonomických ukazovateľov. Sú nimi HDP a úverovanie.

Ak sa nožnice medzi rastom HDP a úverovaním roztvoria v prospech úverovania, je zrejmé, že ide o nafukovanie bubliny. Nové peniaze tak namiesto vytvárania hodnôt v produktívnej ekonomike, ktorú približne vyjadruje úroveň HDP, umelo nafukujú hodnotu aktív a zvyšujú infláciu. Podľa toho, kam úverovanie smeruje, rastú potom ceny spotrebných tovarov a služieb, nehnuteľností alebo akcií.

Narastá tiež objem derivátov a iných finančných nástrojov, ktoré výrazne zvyšujú riziko vo finančnom sektore. Inflačný cieľ ECB by mal byť preto doplnený cieľom udržania rovnakej rýchlosti hospodárskeho rastu a úverovania. Navyše miera inflácie by mala zahŕňať i nárast cien všetkých aktív, nielen tovarov a služieb. Takto upravený inflačný cieľ by okrem ECB mali používať aj národné centrálne banky krajín eurozóny.

Sú neštandardné nástroje monetárnej politiky v skutočnosti potrebné? Prečo musia centrálne banky suplovať tvorbu bankového kreditu v komerčných bankách? Nebolo by oveľa priamočiarejším riešením, ak by centrálne banky odkúpili rizikové aktíva komerčných bánk? Očistené banky by tak mohli naštartovať úverovanie. Samozrejmosťou by však malo byť zavedenie systému prísnych opatrení, aby sa neopakovalo opätovné nahromadenie rizikových a toxických aktív v bankovom sektore.

A ak sa už pohybujeme v teritóriu neštandardných riešení, prečo nezaviesť kvantitatívne uvoľňovanie podľa pôvodného návrhu prof. Wernera? Mantra voľného trhu v bankovníctve sa rozpadla s fenoménom too big to fail a nútenou záchranou systémových bánk. Je zrejmé, že banky nie sú bežnými ekonomickými subjektmi, ktoré by si mohli štáty dovoliť nechať skrachovať.

Tvorba peněz jako součást moci suverénního státu 
Trhový argument by v krízových situáciách nemal brániť centrálnym bankám v použití historicky overeného modelu riadenia kreditu. Tento model funguje veľmi jednoducho a účinne. Centrálna banka pridelí komerčným bankám úverové kvóty, ktorých dodržiavanie prísne kontroluje. Kvantitatívny makromanažment bankového kreditu by mali dopĺňať i kvalitatívne pravidlá. Použitie nových peňazí by malo byť v prospech produktívnej ekonomiky, aby sa zabránilo nafukovaniu realitných, akciových alebo derivátových bublín.

Tento viac či menej formálny nástroj stál za ekonomickým zázrakom ázijských ekonomík. V Japonsku a Kórei bol známy pod názvom window guidance a v Thajsku credit planning scheme. Historické skúsenosti s riadením bankového kreditu majú aj USA (credit controls), Veľká Británia (lending ceilings, corset), Nemecko, Rakúsko (Kredit-Plafondierung) a Francúzsko (encadrement du credit).

Aj napriek oficiálnym vyjadreniam čínskych úradov o trhových reformách v bankovníctve, Čína v tichosti využíva nástroj riadenia kreditu. Ako uviedol Eswar Prasad, bývalý riaditeľ oddelenia MMF v Číne, pumpovanie bankového kreditu do ekonomiky zostáva významným nástrojom monetárnej politiky čínskej centrálnej banky.

Je riadenie kreditu, t.j. určovanie objemu a použitia úverovania, netrhové a malo by sa zaviesť len ako výnimočné opatrenie? V prípade, že by banky pôsobili v režime 100%-ných rezerv, inými slovami by sprostredkovali len predtým vytvorené peniaze, neboli by zásahy do ich úverového rozhodovania potrebné. Avšak banky svojím úverovaním tvoria nové peniaze. Prvotná alokácia peňazí, t.j. súbor rozhodnutí bankového sektora o tom, komu a v akom objeme sa peniaze požičajú, vážne ovplyvňujú smerovanie celého hospodárstva.

Preferovanie neproduktívneho úverovania bankami, špekulovanie s cieľom rýchlej maximalizácie zisku majú negatívny dopad na daňových poplatníkov alebo vkladateľov, ktorí sa musia podieľať na následnej záchrane bánk. Regulácia bankového sektora preto musí byť ďaleko prísnejšia a musí zohľadňovať väčšinový záujem daňových poplatníkov.

Tvorba peňažnej zásoby v ekonomike je základnou funkciou a nástrojom moci každého suverénneho štátu. Stáročia uzurpovania si tohto privilégia v rukách súkromných bánk bolo podmienené ukrytím tohto faktu pred zrakmi verejnosti a politických špičiek.

Ak centrálne banky nevedia kontrolovať a riadiť tvorbu peňažnej zásoby v bankovom sektore tak, aby opakovane nedochádzalo k bankovým krízam na úkor celej spoločnosti, nemal by štát chrániť záujmy svojich občanov a komerčným bankám toto privilégium odobrať? Komerčné banky dnes nielenže držia v rukách moc prvotnej alokácie peňazí, ale si privlastňujú i zisk z ich tvorby. Okrem toho nezávislosť centrálnych bánk by sa mala prestať interpretovať ako nezávislosť od záujmov štátu v prospech bankového sektora.

Na záver tlačovej konferencie z 22. januára prezident ECB, Mario Draghi, zdôraznil potrebu implementácie štrukturálnych reforiem. Obvyklé naliehanie ECB na zavedenie štrukturálnych reforiem prekračuje mandát tejto inštitúcie. Môžeme ho teda chápať ako priateľské odporúčanie prezidenta ECB. Okrem toho neexistuje dôkaz, ktorý by spájal absenciu akýchkoľvek štrukturálnych reforiem s príčinou krízy v eurozóne.

Naopak, je zrejmé, že bude potrebné prijať radikálne reformy bankového sektora, aby sa zabránilo opakovaniu bankových kríz z minulosti. Nebol to práve bankový sektor, ktorý spôsobil nafúknutie a prasknutie realitných bublín? A nebol to nefunkčný bankový dozor, ktorý nezabránil bankám v tomto konaní? Banková únia a jej postupná implementácia takouto radikálnou reformou nie je. Naopak, znamená len prenesenie krehkého a nespravodlivého modelu bankovníctva na úroveň celej eurozóny, s „pridanou hodnotou“ možného vzniku nových rizík.


Text vychází v rámci projektu Kritická ekonomie, jehož je Deník Referendum partnerským médiem.

A co si myslíte vy? Diskuse (1 příspěvek)

Vojtěch Klusáček - Brno

Čtvrtek, 12.Března 2015, 20:06:43

Po dlouhé době a haldách hlušiny vynikající článek k věci. Palec nahoru a děkuji.

Pro vložení příspěvku musíte být zaregistrováni a přihlášeni.